16家主流投研機構(gòu)就紡服行業(yè)底部夯實達成共識

　　截至2013年年底，紡織服裝板塊上漲了10.97%，領(lǐng)先滬深300指數(shù)13.7個百分點。其中品牌服裝家紡子板塊上漲6.11%，紡織制造子板塊上漲18.70%。

　　從個股收益來看，題材概念仍是全年紡織服裝板塊中上漲的主力軍，如申達股份自貿(mào)區(qū)概念、海瀾之家借殼凱諾科技、嘉麟杰收購手游等，而業(yè)績放緩或下滑仍是跌幅后十位的主要因素。從重點公司來看，魯泰A、嘉麟杰、航民股份、凱撒股份、森馬服飾、百圓褲業(yè)和華斯股份等均錄得 40%以上的漲幅，而男裝板塊中的七匹狼、報喜鳥和卡奴迪路以及休閑服板塊的搜于特年內(nèi)跌幅都超過30%。

　　2013年品牌服裝盡管業(yè)績增速仍承受壓力，但去庫存效果比較理想，資產(chǎn)質(zhì)量得以改善。其中，休閑服飾下滑幅度收窄，戶外和家紡從2013年中開始有向上趨勢;男裝、女裝和休閑的去庫存效果相對理想，存貨周轉(zhuǎn)率有向上趨勢，家紡的存貨情況也比較穩(wěn)定;女裝和家紡的應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流情況較為穩(wěn)健。

　　O2O無疑是2013年紡織服裝行業(yè)的最大亮點。它對傳統(tǒng)紡織服裝消費產(chǎn)生重大沖擊，使得原有渠道價值開始下降，市場變得透明。O2O模式對于品牌企業(yè)而言，產(chǎn)生“一正一反”兩種作用，正在催生大量新品牌，是未來牛股的源泉;反在對原有線下品牌產(chǎn)生重大沖擊，逼迫企業(yè)轉(zhuǎn)型。

　　展望2014年，終端消費情況預(yù)計仍難有明顯起色，服裝家紡板塊業(yè)績增速也將繼續(xù)承壓。在這樣的背景下，市場很難有趨勢性機會;但2014年基本面和市場情緒都將好于2013年。2014年紡織服裝消費類企業(yè)面對發(fā)展模式的重大轉(zhuǎn)變，可謂分化之年，優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)歷了2013年的下滑有望企穩(wěn)回升，而那些質(zhì)地不扎實、前兩年過度過快發(fā)展、不思變革的企業(yè)仍可能繼續(xù)下滑。

　　1紡織行業(yè)2013年跌入谷底

　　世紀證券：服裝行業(yè)景氣度高位回落步入低谷銀河證券：百家大型零售企業(yè)增速回落幅度明顯2冀望棉花直補政策緩解困局國信證券：技術(shù)含量高的子行業(yè)整體競爭力較強東莞證券：棉花收儲政策某些負面效果逐漸顯現(xiàn)

　　世紀證券：服裝行業(yè)景氣度高位回落步入低谷

　　近年服裝行業(yè)受宏觀經(jīng)濟的影響，整體運行軌跡為：2010年前量價齊升;2011年價升量跌，行業(yè)頂點出現(xiàn);2012年量價雙雙承壓，服裝消費增長動力遭遇瓶頸;2013年行業(yè)仍延續(xù)較為疲軟的態(tài)勢，在促銷的帶動下量微增、價跌。2013年前三季度，品牌服飾行業(yè)上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入755億元，同比增長6.82%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤59.4億元，同比增長-6.34%。其中，品牌女裝板塊因朗姿股份帶動，收入和凈利潤增速達到16.6%和26.8%;休閑服飾、皮具板塊上市公司業(yè)績分化較大，行業(yè)整體收入微降但凈利潤卻大幅下滑18.9%和30.6%;男裝板塊扣除雅戈爾地產(chǎn)業(yè)務(wù)后的收入和利潤呈現(xiàn)加速下滑，顯示板塊調(diào)整仍未結(jié)束。

　　銀河證券：百家大型零售企業(yè)增速回落幅度明顯

　　社會消費品零售總額、限額以上企業(yè)零售總額、百家重點大型零售企業(yè)近年來同比增速顯示：(1)2010年、2011年是黃金的兩年，2012年是增速下滑的第一年，2013年增速在2012年基礎(chǔ)上下一臺階。(2)百家大型零售企業(yè)的增速回落程度明顯高于限額以上企業(yè)零售總額增速以及社會消費品零售總額增速。(3)服裝增速下行幅度超過整體下行速度。為了佐證電商分流情況，我們匯總了2009年以來電商發(fā)展情況：2012年我國服裝網(wǎng)購市場規(guī)模達到2392億元，同比增長64.4%，服裝零售市場規(guī)模16525億元，服裝網(wǎng)購滲透率約14.5%(較2011年提高4.4個百分點，較2009年提高11.7個百分點)。

　　2冀望棉花直補政策緩解困局

　　國信證券：技術(shù)含量高的子行業(yè)整體競爭力較強

　　目前影響紡織制造行業(yè)景氣度的三大因素是：歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇進度影響出口的需求變化;棉價的變動決定內(nèi)外棉價差從而影響企業(yè)的毛利率和國內(nèi)紡織制造業(yè)的國際競爭力;勞動力等要素成本的上漲影響企業(yè)的贏利能力。目前來看，推動國內(nèi)紡織制造業(yè)大幅復(fù)蘇的基本面目前尚未形成，但進一步惡化的可能性也不大。中國紡織業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈完整性、配套性高，特別是對于技術(shù)含量和規(guī)模效應(yīng)要求較高的子行業(yè)，整體而言仍具備較強的競爭力。加工制造業(yè)板塊經(jīng)過本輪周期的調(diào)整，行業(yè)整合將加速，隨著過剩產(chǎn)能的淘汰、產(chǎn)業(yè)升級的提速和全球經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，具有技術(shù)、規(guī)模或者資源優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將維持甚至提升其競爭優(yōu)勢。2014年須密切關(guān)注國家棉花收儲政策變化。

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　　東莞證券：棉花收儲政策某些負面效果逐漸顯現(xiàn)

　　隨著政策的實施以及棉花收儲量的擴大，一些負面效果也開始顯現(xiàn)。首先不限量收儲，耗費了國家巨大的人力、物力和財力;其次，收儲價格割裂了國內(nèi)棉價與國際棉價，導(dǎo)致國內(nèi)棉價與國際棉價嚴重脫節(jié)，內(nèi)外棉價差不斷高企，推高紡企的原料成本，產(chǎn)品出口競爭力不斷被削弱。因此，取消棉花臨時收儲政策是大勢所趨。目前已確定2014/2015棉季不再實行棉花臨時收儲政策，可能將實行棉花直補政策，即以現(xiàn)金形式直接補貼給農(nóng)民，但究竟是按畝產(chǎn)還是量產(chǎn)進行補貼，以及補貼的額度和方式目前仍然在探討之中。實行棉花直接補貼后，棉花價格將逐步回歸市場化，由市場供需來調(diào)整價格，而不是國家行政手段干預(yù)價格。我們可以簡單預(yù)判實行棉花直補后棉花價格的走勢，國內(nèi)棉價在終端消費不旺、庫存高企以及直補預(yù)期下可能將逐步下跌。棉花進口量將在國內(nèi)棉價下跌影響下有所減少，國際棉價將因此而有所下降。但國內(nèi)棉價下跌幅度可能將高于國際棉價下跌幅度，因此總體上來講，內(nèi)外價差將逐步縮小。

　　3 O2O重塑企業(yè)渠道競爭基因

　　申銀萬國：產(chǎn)品分享和交流形成部落化消費群體

　　目前隨著流量成本的上升，淘品牌廉價優(yōu)勢削弱，傳統(tǒng)品牌觸網(wǎng)“后發(fā)制人”。從今年“雙十一”情況來看，男裝、家紡等品類傳統(tǒng)品牌的銷售排名領(lǐng)先。未來我們認為，高價品牌將以子品牌戰(zhàn)略稱霸新渠道;副品牌應(yīng)以差異化品牌戰(zhàn)略，以全新的產(chǎn)品、營銷、展示策略塑造新的副牌基因。廉價品牌O2O為傳統(tǒng)企業(yè)的經(jīng)營提供了牢固的數(shù)據(jù)保障，有助于企業(yè)理解電商背后的海量數(shù)據(jù)，深挖用戶需求。長遠來看，我們認為O2O的產(chǎn)生有助于服裝產(chǎn)品價格的透明、購物效率的提升，同時推進消費者更便捷地進行產(chǎn)品分享和交流形成部落化消費群體，短期移動互聯(lián)業(yè)務(wù)處于跑馬圈地階段為線下品牌提供廉價的入口成本。

　　華泰證券：電商加速品牌經(jīng)營者模式反思和重構(gòu)

　　B2C平臺份額提高已成趨勢，傳統(tǒng)品牌發(fā)展電商優(yōu)勢凸顯。但目前傳統(tǒng)品牌商銷售渠道主要是依靠線下經(jīng)銷為主，而線上低價沖量對線下渠道直接沖擊。同時，這對原品牌形象透支也非長久之計，無論是主動還是被動，品牌商線上難以繼續(xù)做大規(guī)模。我們認為渠道沖突本質(zhì)是由傳統(tǒng)運營模式造成。傳統(tǒng)經(jīng)營模式下，線下渠道多層代理，價格虛高，期貨制產(chǎn)品研發(fā)周期長，供應(yīng)鏈反應(yīng)慢，產(chǎn)品適銷率不高。未來傳統(tǒng)品牌線上線下融合的O2O模式將是主流選擇，而O2O的實現(xiàn)則是品牌經(jīng)營模式重構(gòu)過程，做得好可提升估值：一是短期有實質(zhì)業(yè)績貢獻，線上收入加上線上對線下的拉動效應(yīng)，品牌份額會提高;二是回到品牌經(jīng)營本質(zhì)，倒逼品牌商改善運營，提高產(chǎn)品力、終端運營和適應(yīng)新市場能力，從而提升估值。

　　4紡織服裝類股價跑贏大盤

　　東方證券：品牌板塊變現(xiàn)多來自跨行業(yè)重組并購

　　截至2013年12月10日，紡織制造板塊整體上漲17.39%，相比滬深300指數(shù)的下跌，超額收益顯著。其中，品牌服飾板塊整體上漲6.04%，整體小幅跑贏大盤，但從重點公司來看，由于利潤表仍處于加速惡化階段，業(yè)績多數(shù)低于預(yù)期，而經(jīng)營質(zhì)量、可比同店增長與訂貨會數(shù)據(jù)等領(lǐng)先指標也沒有出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)，市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期使得上市公司股價普遍經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”。在基本面乏善可陳的情況下，2013年品牌服飾板塊的變現(xiàn)更多來自于跨行業(yè)重組并購、民營銀行、電子商務(wù)、O2O等主題投資推動。

　　平安證券：消費未見起色但市場前瞻性表現(xiàn)漸強

　　截至2013年12月2日，紡織服裝板塊略跑贏滬深300，實現(xiàn)超額收益9.2%，絕對收益3.9%，下半年走勢明顯好于上半年，符合2013年中期策略報告“業(yè)績向下，預(yù)期向上”的判斷。其中，紡織制造板塊由于外需回暖及國內(nèi)外棉價差縮小實現(xiàn)了正的超額收益，跑贏滬深300約17個百分點;受抑于終端消費不振，品牌服裝、家紡板塊表現(xiàn)差于紡織制造，但由于下半年服裝品牌去庫存效果比較理想，改革措施效果將逐漸顯現(xiàn)，由預(yù)期上行帶動估值回升，使2013年下半年市場表現(xiàn)強于上半年，跑贏滬深300約4.3個百分點。市場的前瞻性反應(yīng)一定程度上預(yù)示服裝品牌基本面基本企穩(wěn)。而基本面向好、轉(zhuǎn)型加速等舉措也能促進服裝家紡板塊的估值進一步回升，帶動2014年市場表現(xiàn)好于2013年。

　　5 IPO開閘拓展板塊收益

　　大智慧：喬丹和貴人鳥填補A股體育服飾空白

　　IPO終于落地，與之前市場預(yù)期相似，優(yōu)先股試點同時啟動，對沖IPO重啟所帶來的短期沖擊。預(yù)計到2014年1月，約有50家企業(yè)能完成程序并陸續(xù)上市。目前，在83家IPO企業(yè)過會名單中，包括兩家來自泉州的服裝企業(yè)，即：貴人鳥和喬丹體育，這意味著他們也有望在2014年初實現(xiàn)上市。喬丹體育、貴人鳥是過會83家公司中僅有的兩家服裝公司，主營領(lǐng)域都為體育服飾。如兩家公司成功上市，將填補A股市場體育服飾板塊空白。過去，中國主流體育服飾公司基本選擇在香港上市。喬丹體育、貴人鳥主要經(jīng)營于中國三四線體育服飾零售市場，處于國內(nèi)體育服飾行業(yè)“第二梯隊”。

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　　光大證券：完成品牌服飾九大類的最后一塊拼圖

　　運動服飾是國內(nèi)A股品牌服飾行業(yè)的最后一塊拼圖，本輪IPO重啟有望迎來貴人鳥、喬丹體育兩家運動服飾企業(yè)，屆時A股將涵蓋童裝、戶外、家紡、女裝、商務(wù)休閑、男裝、休閑服、運動服飾、鞋類等九大品類。我們認為，站在這個時點，行業(yè)完成最后一塊拼圖的核心價值在于幫助投資者全面認識各個細分行業(yè)的庫存周期，加快市場達成“2013年行業(yè)底部”的共識。貴人鳥、喬丹體育的核心市場在三四線城市，前者定位運動休閑，后者偏向?qū)I(yè)運動，與其他運動品牌一樣大致經(jīng)歷從野蠻成長到主動調(diào)整的過程，到2014年1月底經(jīng)營情況有望繼續(xù)改善，建議新股申購重點關(guān)注。2011年貴人鳥營業(yè)收入及歸屬于母公司股東凈利潤分別為26.49億元和4.08億元，2009～2011年復(fù)合增速分別為109.26%和126.80%。喬丹體育是在福建喬丹的基礎(chǔ)上于2009年以整體變更方式發(fā)起成立，2010年公司營業(yè)收入及歸屬于母公司股東凈利潤分別為29.27億元和5.18億元，2008～2010年復(fù)合增速分別為58.95%和99.14%。

　　6深化改革催生內(nèi)需驅(qū)動力

　　國泰君安：流動人口戶籍化釋放城鄉(xiāng)居民消費力

　　近年來，我國城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提高，農(nóng)村收入增速快于城鎮(zhèn)居民。我國城鎮(zhèn)化率在2012年達到52%，達到世界平均水平，但是戶籍人口城鎮(zhèn)化率只有35%左右，流動人口戶籍化還有很大提升空間。2012年，農(nóng)村人均總收入接近11000元，而農(nóng)民工人均收入已經(jīng)達到24500元，略微超過城鎮(zhèn)人均總收入。但這部分人口由于沒有享受到和戶籍居民一樣的待遇，尤其是醫(yī)療養(yǎng)老等社會保障，實際消費能力受到抑制。我們認為隨著我國城鎮(zhèn)化程度的進一步加深，農(nóng)民工的戶籍問題將得到解決，隨遷家屬也將成為新的勞動力進城，這兩部分消費力的釋放將帶來服裝業(yè)的快速增長。

　　天相投顧：“單獨兩孩”政策二三線城市最受益

　　分析“啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策”可見：農(nóng)村地區(qū)生育率原本就高，受影響不大;一線城市工作壓力及生活壓力大，生育率逐年下滑的趨勢不太可能有明顯突破;二三線城市生活相對悠閑輕松，因此是該政策的最大受益區(qū)域。同時，因第三次嬰兒潮(1983～1990)的人口逐漸成家立業(yè)步入生育年齡，二胎政策的開放將逐步釋放增量人口帶來的紅利。一方面，孕婦及新生嬰兒數(shù)量的增加，使得與母嬰相關(guān)的消費需求增加，包括婦嬰服飾類、嬰兒奶粉、玩具、早教幼教等，因此森馬服飾旗下的巴拉巴拉童裝品牌定位中端市場，國內(nèi)知名度及市場占有率均為第一，有望受益于行業(yè)規(guī)模提升;另一方面，家庭人口數(shù)量的增大將推動住房更新需求增加，拉動家紡產(chǎn)品市場需求量的增加，因此羅萊家紡、富安娜、夢潔家紡等三家品牌家紡類上市公司，有望受益于房地產(chǎn)需求的增加而增長。

　　7復(fù)蘇方向看準當紅指標

　　民生證券：銷售、費用、毛利率指明當前投資方向

　　首先，銷售彈性是最關(guān)鍵的前瞻指標。服裝企業(yè)銷售趨勢和股價走勢相關(guān)性較強。考慮到目前經(jīng)濟現(xiàn)狀宏觀層面尚未到轉(zhuǎn)機之時，考量訂貨會、開店、終端建設(shè)計劃以及并購等指標，有助于提升對企業(yè)銷售預(yù)判的準確性。目前戶外、高端女裝、童裝三個子行業(yè)尚處于“引入期—成長期”，行業(yè)增速相對較高，相關(guān)公司更易受益。其次，期間費用彈性重點關(guān)注銷售費用彈性。對比歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，服裝企業(yè)銷售費用率及管理費用率惡化主要表現(xiàn)在銷售低于預(yù)期以及費用失控，因此費用和銷售彈性須聯(lián)動分析。而財務(wù)費用率指標幾乎都向好，說明企業(yè)在經(jīng)濟低迷時偏好將閑置資金用于理財。另外，毛利率彈性最適合棉紡企業(yè)。目前全球及中國棉花期末庫存處于高位，2014/2015年度產(chǎn)銷可能趨于平衡。去年11月底開始拋儲棉、直補政策最快2014年3月出臺、臨時收儲政策可能不再實行等，有利于實質(zhì)性收窄內(nèi)外棉價差，但短期會給相關(guān)企業(yè)帶來去庫存的壓力，影響一個季度的毛利率，之后再看毛利率彈性為上策。

　　國金證券：過去越成功的消費企業(yè)轉(zhuǎn)型難度越大

　　對于制造類公司而言，西方國家經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，加上企業(yè)不斷提升產(chǎn)品檔次、品質(zhì)，行業(yè)整合和升級換代，可以在一定程度上對沖掉不斷向東南亞等國家外流訂單;制造企業(yè)未來還將加強和國內(nèi)品牌企業(yè)的合作，伴隨強勢品牌的崛起而發(fā)展。盡管出口和內(nèi)銷增速都不可能和2008年以前相媲美，但龍頭企業(yè)實現(xiàn)10%以上的業(yè)績持續(xù)增長問題不大。消費類公司歷來和行業(yè)關(guān)聯(lián)度較低，2011年以來過去行之有效20多年的外延式擴張疊加市場營銷的發(fā)展模式結(jié)束，全方位的精細化經(jīng)營模式來臨，企業(yè)發(fā)展重點將由過去的渠道建設(shè)和市場營銷，轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品上來，高性價比產(chǎn)品是未來企業(yè)發(fā)展王道。從渠道、營銷轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品，實質(zhì)是企業(yè)經(jīng)營巨大變化，面對這種轉(zhuǎn)型，過去越成功的企業(yè)轉(zhuǎn)型難度越大。

　　8關(guān)注行業(yè)轉(zhuǎn)型期新亮點

　　中信證券：戶外和嬰童裝行業(yè)有望保持較快增長

　　2013年服飾各子行業(yè)零售增長整體呈現(xiàn)放緩，但表現(xiàn)也有分化。其中戶外子行業(yè)增速同比略放緩，但總體仍保持30%以上快速增長。男童裝銷售表現(xiàn)較好，增速同比基本相當。女裝、鞋履和男裝零售增速同比放緩，其中鞋履和男裝降幅較大。床品景氣度仍偏低，終端銷售幾無增長。展望2014年，判斷戶外和嬰童裝子行業(yè)有望繼續(xù)保持較快增長。家紡子行業(yè)伴隨終端需求企穩(wěn)，行業(yè)增速望回升。休閑子行業(yè)增長穩(wěn)健，本土休閑龍頭轉(zhuǎn)型方向明確，存拐點機遇。

　　渤海證券：實體門店未來將與虛擬渠道平分天下

　　對互聯(lián)網(wǎng)策略由抗拒到參與，把藍海策略從三四線城市的商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到電商平臺，部分公司的經(jīng)營已經(jīng)基本度過最困難的階段。未來能夠迅速適應(yīng)時代變革的公司具備兩個特征：一是負擔(dān)輕，加盟商占比相對小，沒有經(jīng)過漫長的去庫存階段，收入利潤增長恢復(fù)較快;二是互聯(lián)網(wǎng)競爭有優(yōu)勢，產(chǎn)品可替代性低，受網(wǎng)上低價品和海外代購品的影響較小，能夠利用O2O、B2C平臺進行廣泛營銷，利用大數(shù)據(jù)建立和維護核心客戶群。居民生活方式轉(zhuǎn)變很大程度上改變了服裝家紡消費格局，但是我們認為品牌力量仍在，實體門店意義仍在，未來很可能是實體與虛擬渠道平分天下。一方面，需要關(guān)注能夠把線上和線下資源統(tǒng)一整理的品牌，因為目前大多數(shù)上市公司因?qū)嶓w店長期發(fā)展的原因，無法打破分裂割據(jù)的局面，也就無法真正利用好線上資源;另一方面，對于客戶體驗要求較高的細分領(lǐng)域很難被網(wǎng)購和海外代購所取代。