體育服飾品牌強者愈強

　　投資要點:

　　體育服飾市場集中度較高,Nike/Adidas在國內排名穩居前二。Nike/Adidas加上國內7個體育服飾品牌2010-2013年出庫基本穩定在550億左右;Nike/Adidas在國內市場逆勢增長直接帶來市場占有率在2011-2013年從25%穩步提升至35%左右,安踏2012年(13年73億收入)超越李寧成為國內品牌NO1、全市場NO3,李寧(13年58億收入)、特步(13年43億收入)緊隨其后,361度/匹克/貴人鳥等定位三四線品牌規模在25-35億。從2013年出庫數據顯示市場份額存在向前3家集中的趨勢。

　　超過需求增速基礎上的快開店、壓貨導致國內體育服飾品牌2012年后的劇烈調整。供給端數據顯示,2007-2011年6個國內主要體育品牌渠道數從2.27萬家增至4.25萬家,年復合增速17%;平均單店出庫由47萬增至76萬,年復合增速13%;收入從120億增至363億,年復合增速32%。需求端數據以國內體育服飾最大零售商百麗為例,其體育服飾業務2007-11年間由55億增至104億,年復合增速17%;供給增速明顯超過需求增速。2012年開始通過關閉盈利能力差的門店、控制訂單量、回購庫存并低價清理、給予分銷商更大折扣有效的解決渠道過剩、存貨問題,也導致業績的大幅調整。至2014年部分品牌調整已經結束、2014年渠道基本維持穩定,且安踏2014年前三季度訂貨會均呈現高個位數增長。

　　快速去產能、去存貨同時,部分體育服飾內部管理水平有所提升。其中,推進零售模式、提高自產比例基礎上的增加補貨比重、渠道下沉、產品多元化(無中生有、向童裝等相關領域延伸)和發展電商是過去兩年內部調整主要內容。以安踏為例,13年童裝、Fila、電商等其他品牌收入增長79.0%,收入占比由11%增加到20%,成為公司收入的主要拉動點。

　　國內外體育服飾企業對比顯示規模效應在該行業顯著,未來必然進入強者愈強時代。廣告宣傳費、研發投入是提升體育服飾品牌壁壘的重要手段,耐克2013年全球收入1,564億￥(安踏的21倍)、阿迪達斯2013年1220億￥,收入規模差異必然導致可承受的廣告宣傳、研發費用投入的巨大差異。這種規模壁壘形成直接體現為市場可接受估值水平的差別,安踏估值恢復至15-20倍、特步恢復至7-10倍,而Nike/Adidas在25-35倍。

　　在外資強大的細分市場中,國內品牌在二三四線城市依然有其生存空間。比較國內幾家體育服飾品牌,渠道定位相對偏低的安踏財務上的穩定性遠超定位一二線城市李寧。在其他細分市場,如大眾休閑領域,暫避開強勢的外資品牌鋒芒、儲備規模化后的能量三線包圍二線、一線或許是更好的方式。