解析目前市場上中小企業私募債問題

　　這是一片資本的藍海，這是一塊巨大的蛋糕。5月22日，滬深交易所雙雙發布了《中小企業私募債券業務試點辦法》(以下簡稱《試點辦法》)，5月23日，證券業協會發布《證券公司開展中小企業私募債券承銷業務試點辦法》，對前一日交易所公布的《試點辦法》進行補充和細化。自此，被稱為中國版垃圾債的中小企業私募債市場即將登上資本舞臺。記者調查采訪發現，中小企業私募債由于完全由券商進行操作，未來可能對券商收入產生較大影響，因此券商方面對中小企業私募債表現十分積極，但作為投資方的基金和銀行卻表示，由于風險較大，目前對中小企業私募債仍持觀望態度。

　　垃圾債登場券商熱捧

　　5月22日，滬深交易所發布了《試點辦法》，將中小企業私募債正式推向市場。這標志著中小企業私募債業務試點正式啟動。

　　中小企業私募債，也被稱為中國版垃圾債的先鋒，被視為中國證券市場一大改革和創新，也是完善資本市場體系的一大突破，為解決我國長期存在的中小企業融資難問題提供了一個有效的途徑。其實垃圾債券最早起源于美國，上世紀80年代在美國風行一時。在國外，垃圾債亦為高風險債，是評信級別在標準普爾公司BB級或穆迪公司Ba級以下的公司發行的債券。垃圾債向投資者提供高于其他債務工具的利息收益，因此垃圾債也被稱為高收益債，但投資垃圾債的風險也高于投資其他債券。

　　此次發布的《試點辦法》規定，除金融地產以外的未上市中小企業均可發行中小企業私募債，《試點辦法》要求發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在1年(含)以上。

　　相比上市的高門檻，《試點辦法》大幅降低了企業的融資門檻。《試點辦法》對發行人凈資產和盈利能力等沒有硬性要求，此外，中小企業發行私募債券，不是采取審核制，而是采取交易所備案發行制，這也大大簡化了發行流程。

　　對于處于創新關鍵期的券商而言，中小企業私募債的推出無疑提供了一個機遇。記者采訪多家券商后了解到，目前中小企業私募債已經成為各家券商內部會議上熱烈討論的話題。

　　一位合資券商債券融資部負責人預計，在中小企業私募債上，企業實際融資成本估計在15%左右，投資者收益在10%左右。投資者承擔100%的風險，獲得60%的收益，對券商是一個好生意。希望成熟后有所放開，降低中間成本。

　　北京一家券商的資產管理部投資經理表示，從投資角度分析，中小企業私募債很值得投資，目前有的基金公司已經著手要發私募債基金，這個產品也應該是很有吸引力的。

　　根據國泰君安非銀行金融分析師梁靜的分析，高收益債能夠給證券公司帶來立竿見影的高收益回報，未來將成為重要業務來源。預期高收益債業務未來3-5年內將為證券行業帶來約73億-143億元的收入，收入占比3.4%-4.8%，貢獻度遠超投資等級企業債;遠期來看，收入可達350億元，收入占比12%。

　　基金公司尚在觀望

　　中小企業私募債《試點辦法》的發布，對于公募基金來說無疑又增加了一個投資渠道。但記者多方采訪后發現，大多數公募基金對中小企業私募債抱著謹慎的態度。

　　“中小企業私募債相當于中國版的‘垃圾債’，因為擔心其違約的風險，所以還是會選擇較為謹慎的態度。”南方基金首席策略分析師楊德龍如是說。興業全球基金經理楊云也認為，對中小企業私募債暫時將采取關注的態度，要根據市場的需求來決定是否參與，目前正在等參與中小企業私募債的相關程序出來。

　　如果高收益對應的必然是高風險，如何提前防范中小企業私募債出現違約風險就成為擺在面前的一個重要問題。

　　楊德龍表示，由于交易所并未對中小企業私募債發行人的凈資產和經營能力做出規定，因此在選擇私募債品種的時候，要對對方的發債主題、經營狀況和償債能力進行調研，形成分析報告，并要隨時密切地跟蹤該公司相關情況，以求能在風險出現前轉讓該債券，在風險出現后把損失降到最低。而楊云則認為，投資中小企業私募債，對風險的分散最為關鍵，一定要注意投資的比例。

　　雖然多數基金公司對中小企業私募債表示出謹慎的態度，但由于其收益較高，且是新興產物，已經有部分基金公司開始著手研究。

　　摩根士丹利華鑫專戶理財部副總監王建立表示，“既然中國開始發展自己的高收益債券市場，相信包括基金公司在內的眾多機構投資者都會依靠自身的投資嗅覺從中發掘投資機會”。

　　據一位不愿透露姓名的券商人士透露，目前已有基金公司正在準備相關的產品。這在基金業內人士看來，也并無可能性。另一位市場人士透露，基金公司專戶產品對中小企業私募債表現出相當的興趣。

　　銀行或成未來主力

　　根據上海證券交易所發布的《中小企業私募債券業務指引(試行)》，商業銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等機構投資者均可投資私募債券，從目前各方的觀點來看，銀行可能成為未來中小企業私募債的購買主力。

　　與基金公司一樣，大部分銀行對中小企業私募債目前也表示出謹慎的態度。某大型國有銀行研究人士對記者透露，雖然商業銀行是銀行間債市的主力，但部分銀行出于內部風控等原因，短期內對交易所的中小企業私募債還是比較謹慎。

　　但興業銀行首席經濟學家魯政委指出，市場利率不斷下行，銀行理財產品以債券、票據等工具作為理財標的，已很難滿足客戶的投資理財需求，而中小企業私募債收益率較高，為銀行理財產品提供了一個新的選擇。

　　在魯政委看來，在中小企業私募債這一投資領域，商業銀行比信托公司占有天然的優勢。“能夠通過證監會批準發債的中小企業，很有可能就是銀行的既有客戶，甚至之前與銀行有過信貸合作，銀行可以通過征信記錄、財務流水等多項指標分析出發債企業的信用、償付能力。只要能夠有效把控信用風險，銀行完全有動力將中小企業私募債設計成不錯的理財產品。”魯政委說道。

　　國內一家頂級券商的相關人士也同意銀行理財產品將成為中小企業私募債最大買家的觀點，不過由于該項業務剛剛推出，目前公司仍處于觀望的階段。無獨有偶，上海一家知名券商的投行人士昨日也對記者表達了同樣的態度。

　　中誠信資訊副總裁郇公弟表示，目前利率上限放得很高，設置在貸款利率的3倍，如果按6.5%計算，收益率就將近20%，是相當有吸引力的。目前企業債收益率能達到9%已經很高了，超過10%的幾乎沒有，從中小企業私募債收益率的水平看，銀行是會買很多的。

　　“銀行理財產品比銀行自營放得要開，現在看來銀行理財產品應該是一個很大的買家。” 郇公弟稱，銀行理財產品已經買了很多信托產品，信托的收益率一般保持在13%左右，中小企業私募債風險小于信托，收益率高是很有吸引力的。

　　三大風險不容忽視

　　高收益必然伴隨著高風險，這是目前市場對中小企業私募債的普遍看法，具體而言，中小企業私募債未來面臨著兌付、流動性以及道德三大風險。

　　“中小企業私募債高風險的核心還是在信用風險，即存在到期不能兌現的風險。”郇公弟稱，中小企業財務狀況可能沒那么好，現金流可能沒有那么穩定，債券每年都要還本付息，可能存在到期不能還付利息的風險。此外，持有債券的利率風險、市場風險、現金流的風險等各種風險都會很多。

　　銀率網分析師牛雯指出，在投資私募債券過程中所有投資者面臨的風險是相同的，他們都需要面對債券最終的兌付風險。想要防范這一風險，銀行和信托公司必須花費大量精力去做發行企業基本面調查;同時還要配備專業人員對調查結果進行評估，給出投資指導建議。由于中小企業私募債發行主體設定非常寬泛，在試點啟動后會有大量企業謀求發債融資，這會直接導致合格投資者調查成本十分巨大，面對高昂的成本投入，銀行、信托公司是否愿意支付這一成本來保證投資的安全仍是未知數。

　　除了核心的兌付風險外，流動性風險同樣可能阻礙中小企業私募債的發展。《試點辦法》規定，私募債券不能在交易所上市交易，而是通過上交所固定收益證券綜合電子平臺及深交所綜合協議交易平臺，或證券公司進行轉讓。

　　一位信托業人士表示，將中小企業私募債與股票比較，無論在企業質量、監管要求、信息披露、市場認知度和接受程度等各個方面，中小企業私募債都難以與股票匹敵。因此從作為流動性管理工具上看，與其利用中小企業私募債進行流動性管理，不如用股票。事實上，一些信托公司人士也認識到了這一點，有信托公司人士表示，私募債交易頻率比較低，小盤子私募債難以按日計算凈值。因此中小企業私募債所謂的流動性設計或許只是個擺設。

　　此外，道德風險也值得監管者關注。牛雯對記者表示，監管部門為了將私募債券的風險控制在一定風險承受主體之內，通過提高投資門檻來對私募債券市場的風險進行控制，只允許合格投資者進入市場，但這部分合格投資者又身兼多重角色。“以銀行為例，銀行和銀行理財產品都是私募債的合格投資者，都可以在這個市場交易，這就有可能會出現像倒手交易這樣的道德風險，但從制度上，監管部門并沒有出臺合理的預防措施，那么，通過購買理財產品或信托產品參與到私募債券市場中的中小投資者，除了面臨債券自身的兌付風險之外，還要應對因為制度缺陷而有可能出現的道德風險。”牛雯強調。

　　道德風險在承銷商身上同樣存在，一位合資券商高管表示，由于券商壟斷了承銷，可能會出現銀行及銀行理財產品購買不積極、信托公司更不會參與的情況。未來可能出現券商資產管理業務發展，營業部轉型配合，大量募集資金買私募債，完成自循環的情況。