海瀾之家借力戶籍改革擴張門店

　　目標價9.02元，首次覆蓋給予“增持”評級。我們預測凱諾科技2013-2015年的EPS分別為0.32、0.41、0.52元，根據品牌服飾現階段平均估值，即參考2013年業績20倍PE，鑒于海瀾之家處于快速擴張期，給予一定溢價，對應2014年22倍PE，目標價9.02元，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　借力戶籍改革，海瀾之家在目前店鋪體量上仍可繼續高速擴張。根據經驗值，大眾服飾品牌的門店上限約4500家，超過這個數量企業經營效率開始下降。我們通過測算后認為，定位中低端男性消費者細分市場的海瀾之家借力戶籍改革，在目前的店鋪數量上還可繼續實現2807家門店的擴張，達到5566家，其中2014、2015年的門店增速將達到19%、16%。

　　戶籍制度抑制消費力釋放，農民工衣著支出有近一倍的增長空間。當前農民工收入已經超過城鎮居民，但由于缺乏社會保障消費能力受影響，其人均衣著支出為990元，僅為城鎮居民的一半。如果能完成戶籍改革，促使農民工消費習慣向城鎮居民趨同，其人均衣著支出將達到1858元，與當前支出相比有近一倍的增長空間。

　　戶籍改革納入三中全會議題成為推動消費力釋放加速的催化劑，中低端市場定位使海瀾之家成為主要受益標的。三中全會決定“推進農業轉移人口市民化，逐步把符合條件的農業轉移人口轉為城鎮居民”，戶籍化改革進程可能超過預期。

　　農業轉移人口以中低收入中年男性為主，市場上鮮有符合該群體需求的服飾品牌。海瀾之家三、四線城市中低端中年男性的定位將獲得該群體的青睞，為自身門店的擴張帶來計劃之外的驚喜。

　　風險提示：公司管理能力無法滿足要求、城鎮化進程低于預期。

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　　定位“男人的衣柜”讓人們記住了海瀾之家。每個賣場內，成年男性從上到下、從內到外、從正裝到休閑所需的四季服飾一一陳列;傳統“人盯人”的導購模式被徹底摒棄，所有產品按品種、號型、規格分類出樣，消費者根據導購圖自主選衣，只有按響貨架旁的按鈴，才有服務人員來提供幫助。

　　這種服務的背后是一套全新的經營模式。在海瀾之家工業園，被周建平稱為“總部大腦”和“神經中樞”的研發大樓和物流園隔路相望。整個產銷流程中，海瀾之家掌握了上游的“產品企劃、品牌管理”，各地供應商將產品集中到物流園后再統一發往全國門店，中間的“成衣生產”環節則被外包出去。