企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營創(chuàng)造財務(wù)杠桿效應(yīng)

　　阿基米德曾說過：“給我一個支點(diǎn)，我能撬起整個地球。”所謂的財務(wù)杠桿效應(yīng)也與此類似，只不過財務(wù)杠桿的支點(diǎn)是負(fù)債。如果負(fù)債得當(dāng)?shù)脑挘纱水a(chǎn)生的普通股每股收益變動率會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于息稅前利潤變動率。就像阿基米德只用一只胳膊的力量，就可以撬起整個地球的道理一樣。根據(jù)這個看來，只有利潤率足夠大，則企業(yè)的負(fù)債越多，運(yùn)用自有資金就越少，那么財務(wù)杠桿效應(yīng)的空間也就越大。可是，人人都知道，支點(diǎn)放置的位置直接關(guān)系到是被地球撬起還是撬起地球。同樣，負(fù)債的多少也關(guān)系到是賺得盆滿缽滿還是賠得一塌糊涂。

　　公司之所以具有價值，是因為它能夠持續(xù)地為股東創(chuàng)造利潤并提供投資回報。因此，股東投資價值的大小關(guān)鍵也就取決于單位投資額所可能提供的投資回報的大小。利潤是公司得以建立并努力追求的目標(biāo)，公司在沒有負(fù)債的情況下，股東的權(quán)益報酬率(股東所投資的每一塊錢所得到的回報)與公司的資產(chǎn)報酬率(公司每投入一塊錢所產(chǎn)生的利潤)是一致的。但是，如果我們觀察現(xiàn)實(shí)中的公司運(yùn)作卻發(fā)現(xiàn)，幾乎很少的公司這兩個指標(biāo)是完全相同的。例如，我們觀察2007年微軟、沃爾瑪、IBM和通用汽車的年度報告便可發(fā)現(xiàn)：它們的資產(chǎn)報酬率分別是22%、8%、9%和3%，但它們的權(quán)益報酬率卻分別是44%、20%、33%和18%。很顯然，這些公司提供給股東的回報要遠(yuǎn)高于它們各自的資產(chǎn)回報率。而究其原因就在于，這些公司充分地利用了財務(wù)杠桿的放大效應(yīng)。

　　公司在生產(chǎn)運(yùn)營過程中會產(chǎn)生各種各樣的負(fù)債。最常見的負(fù)債形式是應(yīng)付供應(yīng)商貨款、應(yīng)付工資、應(yīng)付稅金及其他往來活動中的各種欠款。這些欠款在一般情形下都是公司在正常生產(chǎn)經(jīng)營過程中，無償占用了其他公司或個人的資源，這無形中就放大了股東投入公司的資本。這部分被占用的資本所產(chǎn)生的利潤歸屬于公司股東報酬，由于權(quán)益報酬率=利潤/權(quán)益，那么這些負(fù)債顯然增加了利潤而對權(quán)益沒有影響，從而提高了股東的回報率。在這個意義上，公司無償占用的款項越多，股東報酬率也就會越高。

　　當(dāng)然，公司在占用其他公司或個人的款項時，你的下游客戶也會無償占用你的資金，即你欠著別人的錢，別人也欠著你的錢。只有當(dāng)你欠別人的錢超過別人欠你的錢時，才會在無形中提高公司的權(quán)益報酬率。戴爾公司堪稱是成功運(yùn)用這一資金占用策略的典范。在過去10年，戴爾通過增加應(yīng)付賬款賬期(從1996年的39天增加到2005年的74天)增加自己對別人的負(fù)債，縮短應(yīng)收賬款賬期(從1996年的44天縮短至2005年30天)減少別人對自己的負(fù)債，無形中有效地提高了企業(yè)經(jīng)營過程中不用支付利息的負(fù)債，從而達(dá)到了很高的權(quán)益報酬率。

　　盡管無息負(fù)債沒有資金成本，對占用這一負(fù)債的企業(yè)來說，或許是一種利得，但這并不意味著無息負(fù)債是沒有代價的。通常情況下，無息負(fù)債占用的是上下游企業(yè)的資源，損害的是商業(yè)伙伴的利益，盡管能夠占用這些資源的企業(yè)在企業(yè)，生態(tài)鏈中因為體量大而具有較大的發(fā)言權(quán)，但如果作為一種策略，勢必會影響到公司與上下游企業(yè)之間的信用關(guān)系。短期內(nèi)，這種“以大欺小”的策略對處于相對弱勢的企業(yè)來說，也許別無他策，但長期而論，這種信用風(fēng)險的累積，通常也會影響到企業(yè)自身的發(fā)展，甚至帶來滅頂之災(zāi)。因此，確立什么樣的信用管理策略，很顯然并不單純只是考慮企業(yè)自身的談判能力，而更多地應(yīng)當(dāng)是考慮如何維系在整個生態(tài)鏈中的均衡關(guān)系。對于絕大多數(shù)企業(yè)而言，它們的債權(quán)與債務(wù)通常是相互抵銷的。

　　企業(yè)向銀行借款是正常經(jīng)營過程中最常見的舉債方式，但能借到多少、以多高的利率借到，就要看公司自己的能力了。試想，一個家徒四壁、飯都吃不起的人，你怎么有膽借給他巨額現(xiàn)金?搞不好自己都要被拖進(jìn)無底洞。同理，如果所借款項占公司凈資產(chǎn)的比重較小，銀行面臨的借款風(fēng)險也相對較小，企業(yè)通常可以比較低的成本獲得這類貸款。如果企業(yè)所借款項遠(yuǎn)超過公司的凈資產(chǎn)，則銀行面臨的借款風(fēng)險增大，相應(yīng)地，銀行也會要求較高的利率以補(bǔ)償借款風(fēng)險。

　　但無論如何，公司向銀行借款通常都是有成本的。不過，值得探討的是，銀行借款的利息通常都可以在稅前作為企業(yè)財務(wù)費(fèi)用列支，因此，利息便具有了“稅盾”的作用。舉例來說，如果企業(yè)的所得稅率是50%，而銀行借款的利率是10%，那么，從稅后利潤來看，企業(yè)的銀行借款利率便只有5%。因為其中5%的借款成本被所得稅抵銷了。從這個意義上說，政府是鼓勵企業(yè)舉債經(jīng)營的。企業(yè)是否適合舉債，并不只是看到舉債在稅盾方面的利益，更重要的是根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要，制定合理的財務(wù)規(guī)劃，根據(jù)對資金的實(shí)際需求，確定適度的舉債比例。

　　銀行舉債雖因利息的原因會減少負(fù)債經(jīng)營對提高凈資產(chǎn)報酬率的貢獻(xiàn)，但是，如果企業(yè)投入的資本的稅前回報是高于銀行借款利率的，舉債就一定會對稅后凈資產(chǎn)報酬率產(chǎn)生正的效應(yīng)。反之，如果企業(yè)投入資本的回報低于當(dāng)前金融市場利率，舉債對凈資產(chǎn)報酬率的影響則是負(fù)面的。舉例而言，A、B公司擁有相同的投入資本10000萬元，但融資結(jié)構(gòu)不同。其中一家全部由權(quán)益融資，另一家資產(chǎn)凈值的一半為權(quán)益融資，另一半以10%利率取得債務(wù)融資。則企業(yè)在不同盈利水平下，負(fù)債對凈資產(chǎn)報酬率的影響是截然不同的。

　　企業(yè)適度舉債，除了稅賦的好處外，通常還能減低公司的代理人成本。因為在企業(yè)舉債經(jīng)營的環(huán)境下，管理層會隨時面臨還款的壓力，這在無形中或許會減低管理層對剩余現(xiàn)金的濫用，從而抑制盲目的投資行為。從以上的分析可以看出，舉債似乎是有百利而無一害。它既能有效地放大權(quán)益報酬率，同時還具有稅盾和減輕代理人問題的優(yōu)點(diǎn)，那么，企業(yè)舉債的比例是否越多越好呢?其實(shí)不然。

　　首先，企業(yè)舉債比例越高，銀行所要求利率也就會越高，這就要求企業(yè)有較高的資產(chǎn)報酬率來支付銀行利率，無形中也就增加了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。其次，過高的銀行負(fù)債會增大經(jīng)營中資金調(diào)度的壓力，財務(wù)彈性因此而減低，當(dāng)這種壓力達(dá)到一定程度時，很容易引起公司的債務(wù)危機(jī)和信用危機(jī)，造成資金鏈斷流，而這種危機(jī)對公司正常經(jīng)營的影響，也許是無法恰當(dāng)估量的，有時甚至是滅頂?shù)摹?/p>

　　因此，企業(yè)適度舉債，既要考慮企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展周期、資產(chǎn)構(gòu)成和盈利水平，同時，還需要考慮公司債務(wù)危機(jī)所可能產(chǎn)生的各種成本，從而維持一個最佳資本結(jié)構(gòu)。何為最佳?在理論上很難得出一個精確的數(shù)值，它需要企業(yè)家的經(jīng)驗與直覺判斷。因此，在這個意義上，我們稱負(fù)債經(jīng)營為一種藝術(shù)。

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