達(dá)芙妮同店銷售呈現(xiàn)“負(fù)增長”

　　達(dá)芙妮：2014核心品牌同店銷售錄得按年下降3.4%。公司2014第四季度和全年核心品牌的同店銷售分別錄得按年下降7.5%和3.4%。同店銷售表現(xiàn)不佳主要是由于女鞋市場氣氛疲軟、市場競爭劇烈以及網(wǎng)絡(luò)銷售分?jǐn)偭藢?shí)體店的銷售所引起的。我們預(yù)測2014核心品牌業(yè)務(wù)的收入與上年基本持平為港幣94.9億元。除此而外，我們認(rèn)為2015及2016核心品牌業(yè)務(wù)的收入將分別按年上升9.0%和9.7%至港幣104億元和港幣114億元。

　　2014年存貨情況得以改善。由于線上以及線下的促銷活動，我們認(rèn)為2014全年的存貨情況得到了很大的改善。然而，我們認(rèn)為公司的存貨清理活動在2015上半年還將持續(xù)。我們預(yù)測公司2014至2016的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為188天、175天和169天。我們認(rèn)為由于清理存貨時(shí)折扣力度較大，我們預(yù)測公司2014年的毛利率將按年下降2.9個(gè)百分點(diǎn)至53.0%。我們同時(shí)也預(yù)測2015和2016的毛利率分別為55.0%和56.5%。

　　核心品牌業(yè)務(wù)專注于直營店的發(fā)展。2014年，公司開設(shè)了257間核心品牌的直營店同時(shí)也關(guān)閉了174間加盟店。截止2014年底，公司核心品牌門店數(shù)量為6，402間，其中包括5，748間直營店和654間加盟店。我們認(rèn)為公司未來也會專注于直營店的發(fā)展，這將更有利于存貨的管理以及單店效益的提高。

　　維持買入評級。我們將預(yù)測公司2014、2015和2016財(cái)年的凈利潤分別下調(diào)39.5%、20.8%和13.2%至港幣1.5億、4.2億和7.8億。公司目前的股價(jià)相當(dāng)于2015財(cái)年和2016財(cái)年每股預(yù)測盈利的12.7倍和6.9倍。我們維持達(dá)芙妮「買入」評級。目標(biāo)價(jià)為港幣4.2元，相當(dāng)于2015財(cái)年18.9倍的市盈率，同時(shí)也是公司過去3年的平均市盈率。

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　　海瀾之家品牌的業(yè)績持續(xù)快速增長。公司目前報(bào)表是海瀾之家和凱諾科技并表而來(2014年3-9月為并表),凈利潤主要由以下三部分構(gòu)成(均為估算):1、海瀾之家原有業(yè)務(wù)約為20.4億元,同比增長51%左右;2、凱諾科技業(yè)務(wù)約為1.9億元,同比增長31%左右;3、重組帶來的1.3億元非經(jīng)常性損益。公司流通鏈條極致扁平高效,加價(jià)倍率遠(yuǎn)低于其他品牌,時(shí)尚、高性價(jià)比的產(chǎn)品契合了當(dāng)前理性的消費(fèi)潮流,業(yè)績持續(xù)快速增長。

　　內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動,2015年高增長仍然可期:1、公司門店主要集中在華東地區(qū)和二三線城市,外延擴(kuò)張仍有較大空間;2、同店增長方面,公司實(shí)施大店策略,推動“海瀾之家+愛居兔+百衣百順”三合一品牌聯(lián)動店、以及“海瀾之家+百衣百順”二合一品牌聯(lián)動店的發(fā)展,通過渠道升級提升門店的連單率和客單價(jià);3、公司調(diào)整了與加盟商之間的分成方式,與舊模式相比,隨著單店銷售收入的增長,公司將獲得更多分成收入,增厚利潤。我們看好公司獨(dú)特的商業(yè)模式和高性價(jià)比國民品牌的定位,預(yù)計(jì)未來兩年仍能維持30%左右的增速。

　　維持強(qiáng)烈推薦評級:預(yù)計(jì)公司2014-16年?duì)I業(yè)收入分別為127.7、167.8和214.4億元,同比增長49.9%、31.4%和27.8%,歸屬凈利潤分別為23.6、32.0和41.3億元,對應(yīng)EPS分別為0.53、0.71和0.92元。公司商業(yè)模式扁平高效、產(chǎn)品性價(jià)比高,契合當(dāng)前市場需求,給予2015年20.5倍PE,目標(biāo)價(jià)14.56元。