新高復(fù)新高 銅價步入“超級周期”？二級市場兩極分化

     銅價的反彈，在2月22日演繹到了極致。

     當(dāng)日，國內(nèi)上市的12只滬銅期貨合約全部漲停，即便是2022年2月交割的遠(yuǎn)月合約也不例外。而作為領(lǐng)先的LME銅期貨，在交易并不夠活躍的亞洲交易時段，也出現(xiàn)了近3%的漲幅。

以高盛為代表的海外投行上調(diào)銅價目標(biāo)至10000美元/噸，國內(nèi)市場有關(guān)大宗商品“超級周期”來臨的討論紛至沓來。

與其他有色金屬不同，銅兼具商品與金融兩重屬性，甚至可以說銅價每一輪超級周期的開啟，都有其金融屬性的參與。

這次也不例外。在長期跟蹤有色行業(yè)的中大期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川看來，“銅價處于弱平衡狀態(tài)，基本面是支持銅價上漲的，但不支持快速的拉升。驅(qū)動短期銅價拉漲，是其金融屬性在起作用，即全球超額流動性觸發(fā)的資金涌入資本市場，和美聯(lián)儲史無前例的貨幣超發(fā)對美元的打擊。”

在他看來，大宗商品的“超級周期”至少需要維持10年到20年。即便打個折扣，至少也要延續(xù)3到5年，但是假設(shè)未來疫情企穩(wěn)帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美聯(lián)儲出于對美元的負(fù)責(zé)，勢必會回籠流動性。屆時，來自金融屬性的驅(qū)動力弱化后，又何談“超級周期”？

為什么是銅？

在大宗商品領(lǐng)域，金融屬性更強(qiáng)的是黃金，每當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)或貨幣政策出現(xiàn)改變時，其價格敏感性最為強(qiáng)烈。

但是，就近期商品市場的表現(xiàn)來看，卻是銅帶頭領(lǐng)漲。

2月至今，LME銅漲幅近17%，創(chuàng)下新冠疫情暴發(fā)以來最大單月漲幅，同期滬銅主力合約反彈17.06%。反觀金價，則連續(xù)兩個月下跌，目前維持在1780美元/盎司一線。

為何金融敏感性稍遜的銅，近期價格表現(xiàn)反而更為突出？這與單個商品的“性價比”問題有關(guān)。

“往年確實是金價帶頭反應(yīng)，從金融屬性上選擇也是首推黃金，其次才是基本金屬。今年情況不同，主要是由于金、銅比價處于高位，去年金價大幅上漲后，資金端也在尋找價值洼地，于是銅脫穎而出。”景川稱。

僅就銅行業(yè)而言，周期性供給不足體現(xiàn)在2020-2021年的產(chǎn)出減弱，而需求方面電力行業(yè)的需求恢復(fù)，及海外差異化復(fù)蘇的需求對于銅的消費(fèi)將超過供給的增量，使得今年供需出現(xiàn)弱平衡甚至有所短缺的狀態(tài)。

這對于大宗商品處于牛市階段的銅價而言，成為了吸引資金進(jìn)行資產(chǎn)配置的首要標(biāo)的。

基本金屬價格大幅上漲的同時，市場情緒也隨之陷入極度樂觀的狀態(tài)。近期，高盛和花旗紛紛發(fā)表研報看多銅價上漲，并將其目標(biāo)價上調(diào)至10000美元/噸。

高盛分析師Nicholas Snowdon 認(rèn)為，銅價創(chuàng)新高是遲早的事情，“中國春節(jié)假期結(jié)束之后，銅需求爆發(fā)，而與此同時銅庫存有限，因此將形成銅供給赤字。今年年初的庫存起點非常低，這進(jìn)一步加劇了一季度迄今為止出現(xiàn)的反季節(jié)性庫存減少，其規(guī)模在近代歷史上（2004年）僅出現(xiàn)過一次。”

此外，該機(jī)構(gòu)還將銅未來12個月的目標(biāo)價從10000美元/噸，進(jìn)一步上調(diào)至10500美元/噸。

但是，景川卻認(rèn)為，既然引發(fā)本輪銅價上漲的主要驅(qū)動力是流動性泛濫，那么行情能否延續(xù)的關(guān)鍵也需要視全球流動性的發(fā)展而定，“結(jié)束的標(biāo)志，也將是美聯(lián)儲在保持低利率環(huán)境下的退QE，屆時市場的大規(guī)模回落難以避免。”

被部分機(jī)構(gòu)所提及的大宗商品“超級周期”開啟的問題，同樣適用上述邏輯。

“上一輪可以被稱為超級周期的行情是2003年，由于人類最大的工業(yè)化革命在中國爆發(fā)，外力無法去改變。”景川介紹稱。

彼時，銅價從1600美元/噸，最高上漲到了2011年的10190元/噸。

現(xiàn)階段，則面臨美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性。“判斷包括銅在內(nèi)的大宗商品是否處于超級牛市，需要看流動性是否處于超級牛市。如今，美國大規(guī)模國債的到期兌付已經(jīng)過去，一旦疫情好轉(zhuǎn)帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲的利率可能不會調(diào)整，但是回收流動性卻是必然的。”景川稱。

紫金礦業(yè)的瘋狂

雖然本輪銅價上漲是其金融屬性引導(dǎo)，但是其作為上游最主要的原材料之一，價格的波動自然會逐級向下游傳導(dǎo)。

最直觀的變化，就是二級市場。

原本，美的集團(tuán)（000333.SZ）處于上漲趨勢，春節(jié)前剛剛創(chuàng)出歷史新高。但是在近期銅等基本金屬加速上漲過程中，公司股價連續(xù)下跌，2月18日下跌8.23%，22日再跌7.7%。

相較之下，家電股近期走勢都不甚理想。2月初至今，市值排名前10名的家電類企業(yè)中，7家同期出現(xiàn)下跌。

市場有觀點認(rèn)為，近期銅、鋁、鋅等基本金屬價格的反彈，對家電板塊的上漲帶來了成本壓制的效果。

真實原因，難以考究。但是，從歷史經(jīng)驗上看，家電企業(yè)完全可以通過調(diào)價將原材料成本的上升向終端轉(zhuǎn)移。

2009年至2011年，LME銅曾從3300美元/噸漲至7573美元/噸附近。而有數(shù)據(jù)可查以來，美的集團(tuán)2010年至2011年大家電毛利率反而呈現(xiàn)提升狀態(tài)，僅有小家電產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)了不到1%的下滑。

相比之下，在上述銅價上漲期間，格力電器（000651.SZ）利潤率出現(xiàn)明顯降低。2009年，該公司空調(diào)產(chǎn)品毛利率為24.86%，2010年降至22.54%，2011年進(jìn)一步回落至18.49%。

另一邊，以銅行業(yè)為代表的順周期行業(yè)，卻成為了近期二級市場最大的熱點之一。

2月初至22日，納入申萬銅行業(yè)的15只個股全部上漲，平均漲幅達(dá)到20.3%，國內(nèi)龍頭企業(yè)江西銅業(yè)、云南銅業(yè)區(qū)間累計漲幅達(dá)57.27%和35.1%。

不過，需要指出的是，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)主要是賺取冶煉費(fèi)用，即TC/RC費(fèi)用——礦產(chǎn)商或貿(mào)易商向冶煉商所支付的將銅精礦加工成精煉銅的費(fèi)用，前者為粗煉費(fèi)用，后者為精煉費(fèi)用。

換言之，銅價上漲，并非所有的銅冶煉企業(yè)盈利能力都會上升。

若銅價繼續(xù)維持上漲，普通冶煉企業(yè)反而會面臨上述加工費(fèi)用下降的風(fēng)險。“不僅是國內(nèi)企業(yè)，全球銅冶煉企業(yè)都將面臨這一問題。”景川稱。

相對來說，自有礦山占比高、來料加工較少的銅冶煉企業(yè)會更為受益。

對此二級市場也給出了答案。漲幅排名靠前的江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)（601899.SH），均為國內(nèi)自主礦占比較高的銅企，后者2月至今漲幅也已超過50%。

來自賣方的估值思路，也主要體現(xiàn)在銅礦層面。

中信證券便按照銅價9500美元/噸和金價2000美元/盎司的假設(shè)，測算出紫金礦業(yè)資源價值為5.6萬億元，對應(yīng)的A股市值區(qū)間為4127億-5576億元。

而截至2月22日，紫金礦業(yè)總市值也已升至3584億元。