一場(chǎng)落寞的“凈資產(chǎn)”陽(yáng)謀：中信證券“萬億后”隱憂

穩(wěn)坐券業(yè)頭把交椅的中信證券2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出爐。

3月18日晚間，中信證券正式發(fā)布2020年年報(bào)，當(dāng)期公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為543.83億元，同比增長(zhǎng)26.06%；歸母凈利潤(rùn)149.02億元，同比增長(zhǎng)21.86%，兩項(xiàng)指標(biāo)均達(dá)到五年來最高水平。

如無意外，中信證券業(yè)績(jī)將在2020年繼續(xù)霸榜行業(yè)第一。

當(dāng)晚，中信證券還發(fā)布了利潤(rùn)分配方案，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利51.7億元，可謂誠(chéng)意滿滿。

2020年底，中信證券資產(chǎn)總額達(dá)到1.05萬億，較2019年末增加33%，成為國(guó)內(nèi)首家資產(chǎn)規(guī)模過萬億元的證券公司。

但在資產(chǎn)規(guī)模向前“疾馳”的同時(shí)，發(fā)展路上的中信證券近來也暴露出諸多問題。

從數(shù)據(jù)來看，中信證券全年計(jì)提65億巨額信用減值、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)逼近預(yù)警線、280億配股觸發(fā)股價(jià)下跌均引來市場(chǎng)爭(zhēng)議。

280億配股遭遇非議始末

一手高額分紅，一手卻拋出更大規(guī)模的配股融資計(jì)劃，這兩項(xiàng)都針對(duì)“老股東”的資本手筆，卻并未因“分紅誠(chéng)意”收獲正向反響。

配股融資計(jì)劃早在2月26日就發(fā)布了預(yù)案。中信證券公告擬以A股配股股權(quán)登記日收市后的股份總數(shù)為基數(shù)，按照每10股配售不超過1.5股的比例向全體A股股東配售，募集資金總額不超過人民幣280億元。

配股是向老股東進(jìn)行融資的行為，指向原股東按其持股比例、以低于市價(jià)的某一特定價(jià)格配售一定數(shù)量新股。

因此，對(duì)于持股中信證券的投資者而言，配股無異于強(qiáng)迫自己掏出真金白銀，因?yàn)椴粎⑴c配股就意味著手中所持有的權(quán)益將會(huì)被攤薄。

數(shù)據(jù)顯示，2020年共有國(guó)元證券、東吳證券、山西證券、天風(fēng)證券、招商證券、國(guó)海證券6家上市券商實(shí)施配股，配股價(jià)的平均折價(jià)比例為44.42%。上述券商中募集資金最高的招商證券也僅公布了150億元配股計(jì)劃，其余券商配股募集規(guī)模均保持在60億元以下。

有鑒于此，中信證券280億元的天量配股在市場(chǎng)激起了極大的反響。

3月1日，在宣布配股計(jì)劃后的首個(gè)交易日，前期已受市場(chǎng)波動(dòng)影響出現(xiàn)“12連跌”的中信證券股價(jià)出現(xiàn)跳水，當(dāng)日大跌5.98%，并在此后的十個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)下跌近10%。

對(duì)于中信為何選擇配股這種國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)頗為詬病的手段進(jìn)行融資，有資深投行人士解釋稱，通過定增融資很難實(shí)現(xiàn)280億元的天量規(guī)模，另一方面也將稀釋現(xiàn)有大股東持股比例。

其背景是，目前中信證券大股東中信股份僅持有公司15.47%的股份，不宜再通過定增進(jìn)行稀釋。

中信證券財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人李囧表示，發(fā)布配股計(jì)劃旨在補(bǔ)充公司凈資本，“相比定增配股不會(huì)攤薄現(xiàn)有股東持股比例與股東權(quán)益，對(duì)公司各項(xiàng)收益指標(biāo)攤薄影響有限。”

目前對(duì)于中信證券配股的行為，市場(chǎng)多解讀為釋緩公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但采訪中，券業(yè)人士則表示應(yīng)與補(bǔ)充公司短期流動(dòng)性無關(guān)。

“和流動(dòng)性關(guān)系不大，更多是考慮股權(quán)融資發(fā)行的便利。”華東地區(qū)某券商高管表示，中信證券年初剛剛獲批800億公司債額度，完全可以通過發(fā)債補(bǔ)充流動(dòng)性。“只有超短債、短融這類一年以下的債券，才會(huì)影響到公司的流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率，正常的公司債發(fā)行只會(huì)加杠桿，不會(huì)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

“另外監(jiān)管對(duì)配股的審核期限也比較長(zhǎng)，一般會(huì)長(zhǎng)于對(duì)定增的審核，普遍需要一年才能獲批，‘遠(yuǎn)水’也無法解救‘近渴’。”

因此在上述券商高管看來，中信證券公布配股計(jì)劃更像是充分利用各類融資工具，增加凈資產(chǎn)。

“券商有了凈資產(chǎn)才能加杠桿借債，彌補(bǔ)各類重資本業(yè)務(wù)帶來的消耗，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表使用能力，向國(guó)際一流投行看齊。”

當(dāng)這場(chǎng)夢(mèng)想，遭遇到二級(jí)市場(chǎng)的低迷應(yīng)對(duì)，其路向何方，背后又發(fā)生了什么故事？

多項(xiàng)“第一”的正反面

一個(gè)最重要的背景是，中信證券，總被冠以過多的中國(guó)投行業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的期許。期許不僅來自市場(chǎng)，還包括許多身居高位的監(jiān)管者。

既有市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)走出去的期許，也有對(duì)中國(guó)資本在全球資產(chǎn)定價(jià)權(quán)上發(fā)揮更大作用的期許。

中國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，許多責(zé)任，確實(shí)在頭部機(jī)構(gòu)肩上。

根據(jù)剛剛出爐的財(cái)報(bào)，雖然凈利潤(rùn)增速剛剛超過20%，但在業(yè)績(jī)端中信證券行業(yè)頭部的地位依然穩(wěn)固。

據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，證券行業(yè)2020年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4484.8億元，同比增長(zhǎng)24.41%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1575.3億元，同比增長(zhǎng)27.98%。而中信證券2020年歸母凈利潤(rùn)則占到全行業(yè)總利潤(rùn)的9.5%。

依據(jù)合并利潤(rùn)表，中信證券全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入112.57億元，同比增幅51.61%；實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入68.82億元，同比增幅54.11%；實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入80.06億元，同比增幅40.29%；實(shí)現(xiàn)利息凈收入25.88億元，同比增幅26.53%；實(shí)現(xiàn)自營(yíng)收入179.07億元，同比增幅12.68%。

2020年，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)向好，及注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)營(yíng)收增速最為突出，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)則成為了公司的支柱業(yè)務(wù)。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，財(cái)富管理業(yè)務(wù)上，中信證券及旗下子公司2020年代理股基交易額28.6萬億元，代銷金融產(chǎn)品9447億元，財(cái)富配置投資業(yè)務(wù)規(guī)模超過百億。

投行業(yè)務(wù)上，去年，中信證券境內(nèi)主承銷規(guī)模3135.99億元，市場(chǎng)份額18.94%，排名市場(chǎng)第一；債券融資業(yè)務(wù)承銷規(guī)模1.3萬億元，市場(chǎng)份額12.93%，同樣排名行業(yè)第一。

除此以外，截至2020年底，中信證券資產(chǎn)管理規(guī)模也達(dá)到1.37萬億元，公司私募資管業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額為13.5%，排名行業(yè)第一。

值得關(guān)注的是，雖然業(yè)績(jī)依然亮眼，但中信證券65億元的天量計(jì)提依然不容忽視。

這項(xiàng)數(shù)據(jù)，或同樣在國(guó)內(nèi)券商獨(dú)占鰲頭。

早在2020年10月30日，中信證券就發(fā)布計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告，擬計(jì)提各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計(jì)人民幣50.27億元，同比增長(zhǎng)593.84%，超過公司2019年度經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)的10%，減少凈利潤(rùn)人民幣37.72億元。

僅當(dāng)年第三季度中信證券就計(jì)提了29.93億元。

而截至2020年底，中信證券計(jì)提信用減值再增15億元，至65.81億元，同比增247.89%。

中信證券對(duì)此官方坦言，主要因買入返售金融資產(chǎn)和融出資金信用減值損失計(jì)提增加。

典型案例即康得新踩雷。按康得新停牌時(shí)股價(jià)為3.52元/股，中信手中的5687.49萬股ST康得股票價(jià)值近2億元。

除變相踩雷“康得新”，2020年中信證券還身陷萍鄉(xiāng)英順企業(yè)管理有限公司、上市公司東方園林董事長(zhǎng)何巧女、董事唐凱的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)波。新成立的中信證券（華南）也觸及三起股票質(zhì)押回購(gòu)交易糾紛案。

“頭部券商中，有一定共性風(fēng)險(xiǎn)，與券商行業(yè)整體遭遇一些趨勢(shì)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向有關(guān)。”北京某機(jī)構(gòu)人士坦言，這同樣也反映出國(guó)內(nèi)券商業(yè)務(wù)趨同，獨(dú)特性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較弱。

中信證券副財(cái)務(wù)總監(jiān)史本良在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，公司信用減值基于比較穩(wěn)健、相對(duì)謹(jǐn)慎的風(fēng)格，“減值準(zhǔn)備和實(shí)際損失并不可同日而語(yǔ)，居安思危、夯實(shí)基礎(chǔ)對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利。”

但，中信證券65.81億元信用減值損失，也實(shí)打?qū)嵉臏p少了公司凈利潤(rùn)49.32億元，占到2020年公司歸母凈利潤(rùn)的三成。

擴(kuò)張向左，風(fēng)控向右？

僅在2020年，中信證券就發(fā)行了各類公司債、短融債券合計(jì)1432.97億元。

2021年1月6日，中信證券又再次從證監(jiān)會(huì)獲批向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行面值總額不超過800億元公司債券的資格。

其中，首期發(fā)行自同意注冊(cè)之日起12個(gè)月內(nèi)完成。其余各期債券發(fā)行，自同意注冊(cè)之日起24個(gè)月內(nèi)完成。也就是說未來兩年內(nèi)，800億天量債券融資額度將全部被中信證券收入囊中。

伴隨著中信證券的各類融資行為，公司杠桿倍數(shù)近年來也有顯著提升。

據(jù)信達(dá)證券統(tǒng)計(jì)，中信證券剔除客戶保證金的杠桿倍數(shù)已從2019年的4.07提升至4.59。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道梳理，中信證券近年來資產(chǎn)擴(kuò)張迅速，與其資本中介業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展對(duì)資本的消耗不無關(guān)系。

對(duì)于資本中介業(yè)務(wù)，中信證券財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人李囧解釋為利用公司自有資產(chǎn)負(fù)債表，通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)滿足客戶投融資需求的業(yè)務(wù)，具體包括融資融券、收益互換、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品等細(xì)分業(yè)務(wù)。

“資本中介業(yè)務(wù)依賴公司資本實(shí)力，交易定價(jià)實(shí)力和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力。同時(shí)也是資本消耗型業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力依賴較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資本供給。”中信證券財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人李囧表示。

在2月剛剛拋出的280億元天量配股計(jì)劃中，中信證券也擬投入不超過190億元發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，重視程度可見一斑。

截至2020年底，中信證券與場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)直接相關(guān)的衍生金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到201.57億元，同比大增174.22%。

通過資本的支持，中信證券在相關(guān)業(yè)務(wù)上也取得了明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月底，證券公司場(chǎng)外衍生品存續(xù)名義本金合計(jì)1.33萬億元，其中中信證券存續(xù)名義本金就達(dá)到了3039.65億元，占總規(guī)模的近23%，位列行業(yè)第一。兩融業(yè)務(wù)方面，中信證券2020年底兩融規(guī)模相較2019年增長(zhǎng)108%至1455億元，占據(jù)了全市場(chǎng)8.98%的市場(chǎng)份額。

而中信證券在上述資本中介業(yè)務(wù)上的大力發(fā)展，也為公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。

截至2020年底，中信證券流動(dòng)性覆蓋率141.83%，較2019年底又下降了近8個(gè)百分點(diǎn)；凈穩(wěn)定資金率124.15%，同比下降7個(gè)百分點(diǎn)，逼近監(jiān)管規(guī)定的120%預(yù)警線。

另外，中信證券2020年底境內(nèi)外長(zhǎng)短期借款、應(yīng)付債券、應(yīng)付短期融資款余額合計(jì)也達(dá)到1898億元。

“公司流動(dòng)性覆蓋率已降至近五年來最低水平，凈穩(wěn)定資金率也僅略高于2017年。”國(guó)內(nèi)中小券商非銀分析師表示。

值得一提的是，今年3月5日，央行對(duì)修訂后的《證券公司短期融資券管理辦法》公開征求意見。新規(guī)擬新增近1年內(nèi)流動(dòng)性覆蓋率持續(xù)高于行業(yè)平均水平的發(fā)行要求。而據(jù)萬和證券測(cè)算，以2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，剔除極值后，A股40家上市券商流動(dòng)性覆蓋率的平均值為282.2%，中信證券流動(dòng)性覆蓋率則為135.33%，顯著低于行業(yè)平均。這也意味著由于相關(guān)資本中介業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，中信證券流動(dòng)性正限于尷尬境地，未來或短期與短融券發(fā)行無緣。

對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)警的情況，中信證券財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人李囧舉例稱，如場(chǎng)外期權(quán)、收益互換等資本中介業(yè)務(wù)，證券公司收取客戶保證金，將導(dǎo)致公司負(fù)債端的增長(zhǎng)，而在業(yè)務(wù)開展中必要的對(duì)沖操作又會(huì)形成新的金融資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)端的規(guī)模增加。這就會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性覆蓋率的變化，“但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沒變”。

“（流動(dòng)性覆蓋率）指標(biāo)過大也有可能不經(jīng)濟(jì)。保持在預(yù)警線之上是比較健康的狀態(tài)，（中信證券）流行性資產(chǎn)能比較充分的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。”李囧稱。至于凈穩(wěn)定資金率，李囧指出只有長(zhǎng)期債券或權(quán)益資金才能對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)充，未來隨著中信證券資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展，“指標(biāo)會(huì)有壓力”，這也是公司為何通過配股進(jìn)行再融資的原因。

“只要公司的發(fā)展需要，我們可能會(huì)采取一切能夠有利公司的融資手段和擴(kuò)張計(jì)劃。”中信證券董事長(zhǎng)張佑君3月19日在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示。