“泛海”巨輪換航：一個“資本系”的迷霧與輝煌

21世紀資本研究院研究員朱藝藝

樂視退連拉15個漲停，有投資者重新聚焦“泛海系”的民生信托：若FF美國上市成功，貴司能否主張此權益？泛海控股僅回答，“對樂視及賈躍亭擁有的債權在民生信托已清算”。

泛海，是另一個故事。

一年前，2020年1月13日晚間，當泛海控股（000046.SZ）官方宣布，公司所處的行業分類正式由“房地產”變成了“金融業”，那個由盧志強打造的“金融+房地產+戰略投資”綜合上市公司，實則已經開始從最高光的時刻，滑向另一個周期。

21世紀資本研究院持續跟蹤了解，在此之前，“泛海系”已經頻繁流出裁員降薪傳言。而更早些時候，其債權承銷承壓的消息，就一直在債權圈子流轉。

泛海，英文名“oceanwide”, 似有泛海踏浪之意。

而這艘“巨輪”的轉型，充滿了周期轉變的唏噓，其中有機遇與風險輪動的代際唏噓，更多則是中國資本市場內部治理的啟示。

作為“泛海系”核心平臺，泛海控股股價最新報2.93元/股，接近一年來的歷史低點。

3月16日回復投資者提問稱，“目前公司已完成回購專用賬戶開立，將根據監管規則要求和公司具體情況擇機實施回購”，釋放出穩定市場的信號。

一葉知秋：虧損、償債雙困局

2020年，泛海控股預計凈利潤虧損達30億-40億元。

2016-2019年，泛海控股的凈利潤分別為31.1億元、28.9億元、9.31億元和10.9億元，未出現過虧損局面。

日前的一紙訴訟，暴露了泛海控股日趨緊張的“錢袋子”。

2月底，泛海控股、泛海控股的控股子公司武漢中央商務區股份有限公司(下稱“武漢公司”)，被中英益利資產管理股份有限公司以金融借款合同糾紛為由，訴至北京市第三中級人民法院。

截至目前，武漢公司仍然有借款本金13億元未償還。

2020年三季報顯示，泛海控股的總負債高達1444.50億元，資產負債率為79.06%。

其中短期借款157.66億元，一年內到期的非流動負債250.39億元，但其賬面上的貨幣資金僅為188.68億元。

作為泛海控股持股93.42%的核心金融平臺——民生信托，從2020年下半年以來，被曝出已有多個信托項目出現延期，包括至信516號證券投資集合資金信托計劃、至信681號中集車輛IPO投資集合資金信托計劃、至信828號鉑首商業地產集合資金信托計劃。

民生信托的薄弱風控已被業內詬病。

其先后踩雷了武漢金凰珠寶80億元“假黃金事件”、至信1095號“蘿卜章”事件、新華聯債券違約事件等。

據不完全統計，民生信托作為原告的訴訟糾紛或發起的執行金額達156.33億元。

21世紀資本研究院從消息人士處獲悉，民生信托已經剛兌了部分“假黃金事件”信托份額，但官方對此未予回應。

1月15日，泛海控股披露的控股金融子公司的財務信息中：2020年，民生信托實現營業收入10.7億元，凈利潤2.32億元（未經審計），相比2019年營業收入23.69 億元、凈利潤 10.80億元，同比下降107.02%和74.33%。

“泛海系”另一家A股平臺民生控股（000416.SZ）, 主營典當業務及保險經紀業務：2020年前三季度實現營業總收入4707.7萬元，歸母凈利潤2591.9萬元，均同比雙位數下降。

此外，控股股東中國泛海控股集團（下稱“中國泛海”）層面，Wind數據顯示，截至2020年6月，中國泛海總資產3053.24億元，其中負債合計2407.90億元，貨幣資產僅為234.37億元，資產負債率78.86%。

眼下，“泛海系”還手握哪些可供騰挪的資產？

A股平臺泛海控股2019年年報顯示，其主要境外資產包括：香港地區、美國及印尼的境外子公司自有資金19.33億元人民幣；美國房地產開發項目截至報告期末賬面價值折合 36.69 億美元；民生銀行(H股)股權投資，截至報告期末投資賬面價值折合人民幣103.81億元；境外證券投資，截至報告期賬面價值折合人民幣21.35億元；印尼棉蘭燃煤發電項目，截至報告期末已投入3.99億美元；WeWork股權投資，出資1億美元。

此外，21世紀資本研究院發現，萬達電影（002739.SZ）2020年三季報，泛海控股對其持股比例下降至0.96%。而此前2019年5月，泛海控股持有萬達電影3187萬股股份，持股比例1.53%。

另一家A股平臺民生控股，截至2019年，持有眾安在線（06060.HK）、浙商銀行（601916.SH）、城市傳媒（600229.SH）等上市公司股份,期末賬面價值分別為2.52萬元、2.39萬元、546.7元。

去地產化：千億資產挪騰術

作為中國商業故事的一個經典案例，在掌舵者盧志強30多年間的資本運作下，“泛海系”被打造成一艘涵蓋房地產、金融、能源、投資等多元產業的泛海“巨輪”。

系列擴張迄今有跡可循，且有項目尚未收尾。

譬如，2016年10月，泛海旗下亞太寰宇投資有限公司斥資27億美元收購紐交所上市公司Genworth金融集團的全部已發行股份，出海版圖進一步擴大。如收購最終成功，Genworth公司將成為中國泛海旗下子公司。

根據2018年5月的媒體報道，中國泛海發布消息稱，其收購美國Genworth公司于近日通過美國外國投資委員會（CFIUS）的交易審查。

3月19日，21世紀資本研究院從業內人士處了解到，這項始于2016年1月的收購，時隔五年仍在進行中，尚未完成交割。

從1985年，時任濰坊市技術開發中心辦公室副主任的盧志強棄官下海算起，36年時間，當下，“泛海系”資產，目前分散于A股、港股、美股、澳大利亞等多個資本市場。包括A股的泛海控股、民生控股兩家公司，港股的中泛控股（0715.HK）、中國通海金融（0952.HK）兩家公司，以及美國大型綜合金融保險集團Genworth（NYSE：GNW）、澳大利亞礦產能源公司CuDECOLtd.（ASX：CDU）。

機構人士關注的，則是其一路拿下金融行業的全牌照（包括銀行、證券、信托、期貨、典當、保險經紀、財險、互聯網金融、擔保、基金、融資租賃等），成為一家超大型民營金控集團。

如此大手筆投資布局金融業，令人好奇的是“泛海系”的資金來源。

21世紀資本研究院梳理發現，“泛海系”的融資渠道包括非公開發行股票與發行債券、上市公司股權頻繁質押、信托通道等。

一方面，“泛海系”通過上市平臺進行再融資，作為“泛海系”核心平臺，泛海控股2005年底借殼上市以來，至少拋出了四次非公開發行股票方案，通過此途徑至少籌得約77億元人民幣。

另一方面，無論是中國泛海，還是泛海控股層面，都多次發行公司債、企業債、ABS、私募債等融資。

21世紀資本研究院根據Wind數據粗略計算，中國泛海發行債券規模合計341.25億元；而上市公司層面，泛海控股發行債券規模合計365.5億元。

此外，Wind數據顯示，目前，中國泛海還有“20泛海G1”“19泛海1C”“18泛海1C”等14只存量債券，存量債券余額113.78億元；上市公司層面，泛海控股也有“16泛控02”“19泛控01”“19泛控02”等11只存量債券，存量債券余額85.93億元。

轉折來自，2019年底，標志性事件正是“融資端”受限。

2019年12月以來，泛海控股連續三次公開發債未能獲得市場足額認購，合計獲得的資金不足其計劃融資額的一半。如2020年1月23日，泛海控股擬公開發行債券不超過17億元，最終實際發行數量為12億元。

從另一個市場慣用的融資通道——股權質押為切口，“泛海系”頻繁質押所持資產，同樣將杠桿效用運用到極致。

作為金融牌照齊全的金控集團，金融則是其更易運用的通道。

此前“泛海系”相關企業被曝出接受關聯方無息財務資助余額3.5億元，有分析人士向21世紀資本研究院透露，“關聯方無息財務資助”或與旗下機構融資有關。

尋找未來：誰是落點

如果說，泛海的“去地產化”是一次資產調倉，目前，其種種跡象正在呈現出另一種邏輯。

目前，泛海控股的核心金融平臺為民生證券、民生信托、亞太財險，分別持股44.52%、93.42%、51%。

據今年1月的公告，2020年，最賺錢的民生證券，實現凈利潤9.16億元；其次，民生信托實現凈利潤2.32億元；亞太財險盡管斬獲54.23億元營收，不過凈利潤僅為6137.50萬元（未經審計）。

業內人士分析認為，在“泛海系”的地產業務褪去后，金融承壓。獲得支撐巨輪前行的主要動力——資金，成了“泛海系”新一輪調倉的重點。

“公司的業務開展、債務去化、境內外資產優化等各項重點工作正在有序推進中”， 泛海控股在2月27日的一則公告中如是說。

此外，3月16日，回復投資者提問時，泛海控股稱，“公司將加大力度推動落實金融子公司及地產核心平臺的引戰工作，繼續加強核心資產盈利能力提升、境內外資產處置、資產負債結構優化等重點工作”。

21世紀資本研究院梳理發現，民生證券成了泛海控股債務去化、回籠資金的首要對象。

如2020年9月，泛海控股以42.29億元向上海張江集團、張江高科等22家投資者轉讓民生證券約31億股股份（占比27.12％），此舉直接讓泛海控股在民生證券中的持股比例從71.64%下降至44.52%。

此外，2020年12月，泛海控股擬以1.53元/股，向三家員工持股平臺轉讓民生證券共計2.85%股份，向珠海隆門中鴻股權投資基金(有限合伙)轉讓民生證券0.71%股份。不過，公告顯示，上述股權轉讓尚未具備交割條件。

由于具備天然的稀缺性，“泛海系”部分金融資產仍然“價格高昂”。21世紀資本研究院粗略計算，僅以民生證券股權轉讓為例，泛海控股至少回籠資金73.46億元。

除了頻繁處置股權，“泛海系”也在出售旗下房產。

從2019年開始，“泛海系”的部分地產項目先后轉讓給融創、綠城、信達金融租賃等，但部分涉及海外交易的，沒有那么順利，亦有迄今未轉讓成功的。

例如：2020年1月，泛海控股公告稱，欲轉讓美國舊金山First Street和Mission Street的相關境外資產，交易金額為12億美元，不過買家幾經變更之后，2020年12月底，泛海控股稱，受美國新冠疫情的影響，盡職調查長期難以正常開展，決定與交易對方Hony Capital Mezzanine Fund 2019 Limited（“弘毅”）終止交易。

并購交易業內顧問李佳超告訴21世紀資本研究院，“如泛海當時針對能源礦產類的投資，是一些機會類的布局，其中不少海外收購是高杠桿收購，償還債務的壓力比較大”。

此外，他認為，“泛海當時高溢價收購的資產，現在變賣可能會折價，所以出售過程可能存在一些變數。”

“泛海系”接下來的調倉能力，或許取決于其后續資產儲備軍團。

就在2020年9月23日，中國泛海重要的控股子公司深圳市泛海三江電子股份有限公司（下稱“三江電子”）IPO申請通過創業板上市委員會審議。

根據招股書上會稿，從事消防、安防產品研發、生產和銷售的三江電子，泛海控股直接參股15%，泛海投資集團持股60%，“泛海系”合計控制三江電子75%的股份。

3月17日，登陸科創板的“混合云第一股”青云科技（688316.SH），也潛伏“泛海系”身影。

青云科技招股書顯示，泛海丁酉（天津）企業管理合伙企業（有限合伙），在青云科技發行前持有121.09萬股，持股比例3.41%，發行后持股比例為2.55%。按照青云科技3月18日市值36億推算，其持股市值約9億元。

“泛海系”與螞蟻集團也交集頗深。

“泛海系”分別通過上海麒鴻投資中心、上海云鋒新呈投資中心、掌舵者盧志強所控制的通海資本，間接持有螞蟻集團共計6570萬股，按照螞蟻集團彼時上市發行價計算，持股市值45.2億元，然而螞蟻集團的上市進程被監管緊急叫停，“泛海系”可謂痛失其IPO財富盛宴。