21硬核投研丨鋰礦“拐點(diǎn)”確立 有花堪折可折否？

21世紀(jì)資本研究院研究員 董鵬

經(jīng)過1月底開始的連續(xù)回落后，鋰礦股已經(jīng)累計(jì)了十分可觀的回撤幅度，主要成份股跌幅普遍超過40%，部分個(gè)股區(qū)間最大跌幅更是超過50%。

拐點(diǎn)，出現(xiàn)在本周（4月19日至23日）。

在上海車展開幕及華為新車的情緒帶動(dòng)下，周一鋰礦股集體漲停。

僅以納入申萬稀有金屬鋰行業(yè)的贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)和中礦資源為例，當(dāng)天全部以漲停收盤。直至4月23日，該板塊仍延續(xù)了集體上漲的走勢。

回過頭看，近期鋰礦股階段性底部卻是始于4月15日。

當(dāng)晚，“鋰業(yè)雙雄”一季報(bào)發(fā)布，一家實(shí)現(xiàn)至少57倍的增長，另外一家同比實(shí)現(xiàn)減虧。

這意味著，碳酸鋰等產(chǎn)品價(jià)格上漲對(duì)相關(guān)企業(yè)盈利能力提升的邏輯，得到了有效驗(yàn)證。

也正是在這一背景下，上述鋰礦股觸底后迅速反彈。至4月21日，市值最小的中礦資源連續(xù)6個(gè)交易日收陽，區(qū)間漲幅達(dá)39.6%。

對(duì)此21世紀(jì)資本研究院《21硬核投研》欄目已經(jīng)多次指出，一季度行業(yè)景氣度的提升將直接帶動(dòng)相關(guān)公司利潤率、利潤規(guī)模的提升，加之2020年同期較低的利潤基數(shù)，贛鋒鋰業(yè)當(dāng)期有望出現(xiàn)10倍以上的增長。

同時(shí)，還作出預(yù)判，“短期可見的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也將以4月份披露的一季報(bào)為主……若盈利能力提升明顯，甚至是超出預(yù)期，鋰電板塊的調(diào)整可能會(huì)就此結(jié)束。”

有花堪折直須折，無疑是不錯(cuò)的策略。

增長邏輯獲驗(yàn)證過程

產(chǎn)品漲價(jià)，是近幾年最被A股投資者所關(guān)注和熟悉的投資邏輯。

歷史上也曾出現(xiàn)過方大炭素等一系列引發(fā)全市場關(guān)注的案例。

同時(shí)，由于這類行業(yè)兼具周期性波動(dòng)、成本端相對(duì)穩(wěn)定等特點(diǎn)，每當(dāng)行業(yè)景氣度上行時(shí)，相關(guān)企業(yè)盈利提升幅度會(huì)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)標(biāo)的。

鋰礦，歸屬為稀有金屬板塊，同樣適用這一邏輯。

贛鋒鋰業(yè)，2020年一季度歸母凈利潤僅有775萬元，這為今年一季度的業(yè)績放量提供了基礎(chǔ)，當(dāng)期預(yù)告凈利潤達(dá)4.5億元至5.1億元，同比增長5709.38%-6483.96%。

低基數(shù)效應(yīng)下，單純比較增幅意義有限，需要同上一輪景氣周期的高點(diǎn)進(jìn)行比較，而在2018年一季度該公司利潤峰值為3.58億元。

在剔除非經(jīng)常性損益后，贛鋒鋰業(yè)今年一季度預(yù)告凈利為2.5億元至3.1億元。粗看之下，公司利潤規(guī)模已經(jīng)回升至歷史峰值附近。

但是，對(duì)比期間產(chǎn)品價(jià)格、公司收入規(guī)模卻可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前公司利潤率距歷史峰值仍然有不小距離。

僅以國內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格為例，21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，2018年一季度均價(jià)為15.98萬元/噸，今年一季度均價(jià)則為7.25萬元/噸。

主營產(chǎn)品價(jià)格只有2018年同期的一半，贛鋒鋰業(yè)當(dāng)期收入規(guī)模卻與2018年一季度基本相當(dāng)，對(duì)此即便是未來披露的一季報(bào)亦難以披露過于詳細(xì)，最大的可能是受到公司產(chǎn)能、銷量方面的帶動(dòng)。

換言之，雖然電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)爬出了2020年的深坑，但是仍然處于近5年價(jià)格區(qū)間的相對(duì)低位，當(dāng)前價(jià)格與2019年基本相當(dāng)。

從這一角度上看，中長期碳酸鋰等鋰鹽產(chǎn)品仍然具備較大的上升空間，當(dāng)前8.5萬元/噸價(jià)格顯然不是頂部。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，相比于上一輪2014年至2017年的上漲周期，本輪鋰產(chǎn)品的上行周期持續(xù)性會(huì)更好，判斷依據(jù)如下。

其一，本輪推動(dòng)力來自于需求端的自發(fā)式增長，政策依賴性明顯小于上一輪周期；其二，新能源汽車市場化程度高于2017年之前，加之傳統(tǒng)車企的電動(dòng)化后進(jìn)程，將對(duì)鋰資源長期需求構(gòu)成支撐；其三，換電模式帶來鋰資源額外增量。

而就4月份的價(jià)格表現(xiàn)來看，碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)結(jié)束了一季度連續(xù)上調(diào)的走勢，近期8.55萬元/噸的價(jià)格較3月底時(shí)僅小幅上調(diào)1000元，價(jià)格走勢較為穩(wěn)定。

但是，從拉動(dòng)企業(yè)盈利的角度來看，當(dāng)前8.5萬元的電碳價(jià)格已經(jīng)足夠。只要二季度電碳價(jià)格不出現(xiàn)過于明顯的回落，“鋰業(yè)雙雄”二季度鋰化工產(chǎn)品銷售均價(jià)勢必會(huì)高于一季度。

同時(shí)，考慮到A股鋰業(yè)公司在上游鋰礦多有布局，其成本端變化幅度有限的因素，二季度扣非后的實(shí)際經(jīng)營利潤仍然有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長。

股價(jià)階段性“見底”邏輯

就整個(gè)周期性行業(yè)而言，鋰礦行業(yè)的增長是最為確定的，其不同于其他行業(yè)利潤總量有限、內(nèi)部再分配的特點(diǎn)，而有望享受到“總盤子”不斷擴(kuò)張所帶來的增量。

關(guān)鍵是，二級(jí)市場的短期走勢，隨機(jī)性太強(qiáng)，情緒、資金、風(fēng)格均會(huì)對(duì)相關(guān)公司股價(jià)產(chǎn)生影響。

僅就2020年至今走勢來看，便可以大致分為兩個(gè)階段，第一個(gè)是2020年4月至2021年1月底，第二個(gè)是2021年2月至今。

2020年4月至2021年1月底，上游鋰礦、中游動(dòng)力電池、下游整車龍頭全線拉漲，最終涌現(xiàn)出寧德時(shí)代、比亞迪這類年度牛股，鋰礦股跟隨上漲。

究其原因，鋰礦股2020年下半年開啟的系統(tǒng)性上漲，受到了行業(yè)見底回升、企業(yè)盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)、增長確定性強(qiáng)，以及美股特斯拉、蔚來汽車等下游車企股價(jià)大漲的情緒帶動(dòng)。

既然受到情緒影響，在上一輪股價(jià)拉漲過程中就難免出現(xiàn)股價(jià)與基本面越走越遠(yuǎn)的情況。

上述背景下，累計(jì)的可觀漲幅中存在較為嚴(yán)重的“超支”現(xiàn)象，于是2021年1月末開始鋰礦股出現(xiàn)系統(tǒng)性回落。

對(duì)比數(shù)據(jù)可以看出，在經(jīng)過2020年下半年的集中上漲后，鋰礦股在一季度抱團(tuán)股行情瓦解的過程中，主要個(gè)股均出現(xiàn)了十分明顯的回撤。

上述納入樣本的5只鋰礦股，統(tǒng)計(jì)區(qū)間平均跌幅超過45%，天齊鋰業(yè)、雅化集團(tuán)在今年1月進(jìn)入漲幅榜前列的公司，回調(diào)幅度也要更為明顯。

于是，今年2月至4月，鋰礦股出現(xiàn)了基本面與股價(jià)的短期背離，一方面是行業(yè)景氣度的繼續(xù)提升，另一方面則是相關(guān)公司股價(jià)的跌跌不休。

這一背離，本質(zhì)上就是市場在重新尋找股價(jià)與基本面間的平衡，并對(duì)此前大漲后股價(jià)的估值消化和理性回歸。

3月5日，鋰礦股殺跌后期，本報(bào)《硬核投研》欄目指出“短期可見的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也將以4月份披露的一季報(bào)為主，這決定了前述業(yè)績?cè)鲩L邏輯能否獲得驗(yàn)證的問題。若盈利能力提升明顯，甚至是超出預(yù)期，鋰電板塊的調(diào)整可能會(huì)就此結(jié)束。”

此后，頭部公司一季報(bào)業(yè)績預(yù)告出爐，贛鋒鋰業(yè)等公司股價(jià)階段性見底，部分個(gè)股更是出現(xiàn)了30%以上的反彈幅度。

4月19日的市場表現(xiàn)最為典型，當(dāng)日上海車展開幕，華為旗下新車消息刷屏，二級(jí)市場焦點(diǎn)全部集中于汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，納入申萬鋰行業(yè)的贛鋒鋰業(yè)等三家公司全部漲停。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，在經(jīng)歷了4月中旬開啟的集體反彈后，鋰礦股的階段性底部已經(jīng)相對(duì)探明。

與2018年相比，雖然贛鋒鋰業(yè)等個(gè)股當(dāng)前股價(jià)絕對(duì)值更高，但是兩個(gè)階段的市場環(huán)境完全不同。

2018年一季度以后，碳酸鋰等產(chǎn)品價(jià)格是下行趨勢，而當(dāng)前則剛好相反，行業(yè)景氣度處于底部反轉(zhuǎn)后的上行階段，企業(yè)盈利預(yù)期處于不斷向好狀態(tài)。

“鋰業(yè)雙雄”誰的彈性更大？

涉及鋰礦的上市公司不算少，但是很多公司為設(shè)計(jì)產(chǎn)能和規(guī)劃產(chǎn)能，*ST江特此前在關(guān)注函回復(fù)中便曾對(duì)同業(yè)公司在產(chǎn)情況進(jìn)行過詳細(xì)盤點(diǎn)。

而就產(chǎn)能、行業(yè)地位而言，仍然要首推“鋰業(yè)雙雄”，這也是最受機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的兩家鋰礦類公司。

只是，二者在具體業(yè)務(wù)布局、利潤率和業(yè)績彈性層面又存在一定差異。

贛鋒鋰業(yè)，當(dāng)前A股市場鋰礦股市值最高的公司，公司走的是上游資源開發(fā)、中游鋰鹽生產(chǎn)、下游電池及回收的全產(chǎn)業(yè)鏈路線，產(chǎn)品囊括碳酸鋰及部分鋰電池材料等。

天齊鋰業(yè)，則是從2013年開始兩次下重手，先后將世界上最大、成本最低的固體鋰輝石礦泰利森的控制權(quán)，及鹵水提鋰龍頭SQM公司的部分股權(quán)收入囊中，產(chǎn)品主要集中于碳酸鋰、氫氧化鋰。

這就好比牧原股份與溫氏股份，抑或是圣農(nóng)發(fā)展與益生股份的區(qū)別，多產(chǎn)品布局、全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定，熨平產(chǎn)品周期性波動(dòng)的能力更強(qiáng)。

但是，在行業(yè)景氣度上升階段，主攻產(chǎn)業(yè)鏈某一環(huán)節(jié)的上市公司其業(yè)績彈性又會(huì)明顯高于前者。

從歷史經(jīng)營效率上看，天齊鋰業(yè)利潤率也要更高一些。

以碳酸鋰價(jià)格處于高位的2017年上半年為例，當(dāng)期贛鋒鋰業(yè)披露的產(chǎn)品毛利率數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)期公司“深加工鋰化合物系列”產(chǎn)品毛利率為43.47%，“金屬鋰及鋰鹽系列”產(chǎn)品毛利率為35.44%。

同期，天齊鋰業(yè)“鋰精礦”產(chǎn)品毛利率為66.95%，“衍生鋰產(chǎn)品”毛利率為69.44%。

即便是在2020年上半年碳酸鋰價(jià)格跌破5萬元/噸的背景下，天齊鋰業(yè)鋰精礦產(chǎn)品毛利率仍然達(dá)到63%，衍生品鋰產(chǎn)品毛利率超過33%。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，考慮到今年一季度天齊鋰業(yè)仍然未能扭虧的利潤低基數(shù)，預(yù)計(jì)在行業(yè)景氣度大規(guī)模兌現(xiàn)成上市公司利潤階段，天齊鋰業(yè)的業(yè)績彈性會(huì)好于贛鋒鋰業(yè)。

不過，這有一個(gè)前提，即公司此前因收購SQM公司股權(quán)產(chǎn)生的巨大債務(wù)能夠快速解決，否則每個(gè)季度動(dòng)輒5億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用，將不斷吞噬該公司經(jīng)營產(chǎn)生的利潤。

同時(shí)，債務(wù)問題所帶來的經(jīng)營不確定性，也會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的參與力度造成阻礙，從而不利于公司股價(jià)上行。

好的消息是，2020年12月9日，天齊鋰業(yè)及公司全資子公司TLEA與IGO及其全資子公司簽署了《投資協(xié)議》，擬通過在TLEA層面增資擴(kuò)股方式引入戰(zhàn)略投資者IGO。

按照天齊鋰業(yè)的最新回應(yīng)，公司正在積極推進(jìn)與IGO的交易，該交易附帶一系列交割先決條件，需同時(shí)滿足相關(guān)條件才能正式啟動(dòng)并完成交割。截至目前進(jìn)展順利，部分先決條件已成就。

若此項(xiàng)融資落地，該公司債務(wù)壓力將隨之一輕。

綜合來看，贛鋒鋰業(yè)此前推出的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也對(duì)未來幾年業(yè)績?cè)鲩L給出了“底線”，公司整體經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、未來增長明確。天齊鋰業(yè)則處于“回血”狀態(tài)，距回歸正常化存在一定差距，但是業(yè)績彈性更大。

兩家公司，所選擇的路線、增長前景和所處階段各異。落實(shí)到二級(jí)市場投資選股層面，兩家公司又剛好對(duì)應(yīng)了賺取穩(wěn)健收益、博取超額收益兩種不同的類型。