非標新政出爐整改壓力復(fù)燃 定制發(fā)債、公募委外需求或升溫

在規(guī)避非標（非標準化債權(quán)資產(chǎn)）額度管制上大玩“文字游戲”的時代終結(jié)了。

10月12日，央行發(fā)布的《標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則（征求意見稿）》（下稱非標新政），進一步收緊了非標的定義口徑，這也被視為是資管新規(guī)（《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》）的配套細則。

新政中，監(jiān)管層采用窮舉的方式將非標的范圍局限在國債、央票、債券、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、債券公募基金等產(chǎn)品內(nèi)，而此前的銀行理財直接工具以及銀登中心、北金所、中證報價系統(tǒng)、保交所掛牌登記的投資計劃、收益憑證或資產(chǎn)支持計劃等此前的“非非標”（不符合標準化資產(chǎn)定義但在結(jié)構(gòu)安排下，未被計入非標的資產(chǎn)）則直接定性為“非標”。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這一舉措將讓資管產(chǎn)品所擁有的35%非標額度面臨更大的整改壓力，非標轉(zhuǎn)“非非標”模式遭遇封堵后，包括定制發(fā)債、公募委外等業(yè)務(wù)需求或?qū)⒃谫Y管機構(gòu)間進一步回暖。

難再續(xù)的“非非標”

此次非標新政的收緊力度超預(yù)期的嚴厲。

此前諸多非標轉(zhuǎn)“非非標”而來的北金所掛牌資產(chǎn)、私募ABS等屬于“非非標”之列的資產(chǎn)被蓋棺定論為非標，甚至被銀監(jiān)會曾官方認可不屬于非標的“在銀登中心完成轉(zhuǎn)讓和集中登記的資產(chǎn)”，也被重新明確為非標。

而最終可被豁免認定為非標的資產(chǎn)也僅剩下“存款”、“債券逆回購”和“同業(yè)借款”三項。

據(jù)中金公司估算，“非非標”規(guī)模約為2-3萬億元，而其作為標準化資產(chǎn)合法性的喪失，無疑將打擊一些資管機構(gòu)的非標轉(zhuǎn)“非非標”業(yè)務(wù)。

“我們這幾年一個主要的業(yè)務(wù)就是幫銀行做銀登的ABS，一旦沒了‘非非標’的認定，銀行需求不但會下降，這個業(yè)務(wù)的價值和需求也會大打折扣。”北京一家中小券商資管人士表示。

不過在中金固收團隊看來，“理財投資非標的整體規(guī)模在壓降，‘非非標’范圍的重新劃定邊際上影響不大。短期內(nèi)不會導(dǎo)致理財機構(gòu)有明顯超標風(fēng)險。”

非標新政也為標準化資產(chǎn)的“認可平臺”預(yù)留了空間。根據(jù)規(guī)定，不滿足標準化資產(chǎn)的，如果滿足資管新規(guī)對于標準化資產(chǎn)的五項要求（可分化、可交易；信息披露充分；集中登記、獨立托管；公允定價且流動性機制完善；在國務(wù)院同意設(shè)立），則可由國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場向央行提交申請。

不過，國務(wù)院批文下設(shè)立的非商品及期貨類金融市場只有銀行間市場、上交所、深交所和新三板。有分析人士稱，若新三板能圍繞固收產(chǎn)品開發(fā)交易板塊，也有望形成一個新的標準化資產(chǎn)池。

然而一位接近監(jiān)管層人士透露，新三板“兼職做債”的可能性微乎其微。

“滬深屬于證券交易所，債券也屬于證券范疇，所以有了交易所債市。但新三板市場定位為‘股份’的轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，而不是證券或債券。”上述接近監(jiān)管層人士指出，“而且銀行間、交易所市場本身存在著歷史原因造成的監(jiān)管分割，如果新三板也加入，無異于是重復(fù)建設(shè)，創(chuàng)新一些與股權(quán)相關(guān)的結(jié)構(gòu)化債券品種是有可能的，但業(yè)務(wù)上大規(guī)模向債券挺進并形成新的標準化資產(chǎn)場地的可能性非常小”

替代式需求何解

為考慮資管機構(gòu)的適應(yīng)能力，非標新政提供了過渡期安排，即在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，新政實施前持有的存量“非非標”，可豁免資管新規(guī)針對非標資產(chǎn)的期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監(jiān)管等要求。

但目前不少資管機構(gòu)已在如臨大敵地思考應(yīng)對策略。

有業(yè)內(nèi)人士認為，此前非標轉(zhuǎn)“非非標”的路徑，通過較為簡易的資產(chǎn)安排，即可實現(xiàn)“非非標”認定，以滿足非標額度的騰挪。而在新的口徑下，非標轉(zhuǎn)“非非標”或?qū)⑦M一步向“非標轉(zhuǎn)標”的模式過渡。

“無論利用銀登中心還是北金所掛牌等方式，其都是在借用一個市場認可的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺來背書，讓這個資產(chǎn)具有名義上的可轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，但實質(zhì)上的風(fēng)險定價、風(fēng)險承擔以及對流動性管理的影響，與此前的非標資產(chǎn)無異，這就要求資管機構(gòu)進一步改進‘轉(zhuǎn)標’模式。”華南一家股份行資管部人士表示。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這一趨勢或?qū)⒋偈广y行及資管機構(gòu)推動非標向債券或場內(nèi)ABS等產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)化。

“之前也有一些非標融資需求轉(zhuǎn)化成了債券，一些信托收益權(quán)等非標資產(chǎn)用作了場內(nèi)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但整體來說規(guī)模不大，因為相比之下非非標的展業(yè)成本更低，效率也更高。”華東一家券商資管人士表示，“但在非非標之路被堵住后，債券和ABS就有可能成為非標需求轉(zhuǎn)換的新方向。”

“將非標需求轉(zhuǎn)移到定制化的債券和ABS產(chǎn)品中，投資者、底層資產(chǎn)、期限可能都沒變，唯一不同的就是披了一身債券的外衣。”上述資管人士稱。

但也有固收人士認為，如果將非標的融資需求轉(zhuǎn)化為幾乎沒有流動性的私募債，“非標轉(zhuǎn)標”的象征意義仍然大于實際意義。

“非標還是標可能并不只是個定義，而是要衡量資產(chǎn)的實質(zhì)風(fēng)險承受和流動性狀況，進而考慮到持有這類資產(chǎn)給資管產(chǎn)品帶來的影響。”上海一家債券私募機構(gòu)負責人表示，“如果投資的都是交易所的民企私募信用債，那么其流動性能力和傳統(tǒng)的非標區(qū)別也不大，無非是一個新的且成本高一點的套利通道罷了。”

此外，公募委外等業(yè)務(wù)需求也有可能進一步抬升。這是因為據(jù)非標新政定義，“固定收益類公開募集證券投資基金”亦屬于被認可的標準化資產(chǎn)。

“之所以銀行選擇非標而不是標準化資產(chǎn)，原因在于非標的底層收益更高，如果不能通過非標來達成收益，那么通過MOM、FOF等公募委外方式追求超額收益則會成為一種可能，這也將引導(dǎo)債基持續(xù)做大，畢竟債基屬于標準化資產(chǎn)也是一個新的提法，未來是否也會將理財子公司、信托等機構(gòu)的公募產(chǎn)品納入也有待觀察。”前述資管人士表示。