創業板投行興衰啟示錄：平安證券浮沉

在今年的科創板帶給券商投行如火如荼的新業務時，深交所的創業板已經走過了整整十年。

對于定位于為創業階段的中小成長型公司提供融資、上市服務資本平臺的創業板來說，亦在這10年中成為不少非龍頭券商投行業務發力的落腳點。

21世紀經濟報道記者統計Wind數據發現，創業板創設10年來共有超過780家企業完成IPO融資并上市，合計募集資金超過4100億元，并相應衍生出了高達272.47億元的保薦承銷費用，由不少于79家券商所共同分食。

這一過程中，以平安證券為代表的一批券商投行業務，借創業板東風乘風而起，成為該領域收入最高的機構。但與此同時，激進的業務擴張也導致部分創業板公司帶病上市并最終暴露風險，進而給自身帶來反噬。

但也有業內人士認為，相比于中小企業上市潮為投行團隊帶來的收入，創業板在制度安排上對于中介機構的處罰力度仍然較輕，而在未來的注冊制試點中，保薦機構應當承擔更大的信義義務和責任。

平安往事

提到創業板的投行業務，無人不會提起平安證券。這家總部與深交所同城關系的中小券商，至今仍是創業板投行業務中的最大贏家。

事實上，早在創業板設立的第一年，平安證券就通過僅100多人的投行團隊拿下了103家創業板公司中的17家，占據彼時全市場份額的14%，成為當年投行市場中當之無愧的“黑馬”。

據接近平安證券人士透露，早在創業板設立之前，平安證券就做好了相關準備，并將創業板市場視為投行的發展重心。

“當時公司已經認為創業板是一個投行業務的風口，在創業板開板之前已經準備了很多項目，而且還參與了和監管部門的溝通和意見征求?！币晃磺捌桨沧C券的投行人士回憶稱。

通過創業板業務的崛起，平安證券的投行策略被外界評價為“高而精、準快實”。

然而好景不長，激進的力度，也讓平安證券陷入造假漩渦——2011年9月27日，由平安證券保薦承銷的農業類企業萬福生科在創業板掛牌上市，不到一年時間爆出財務造假的丑聞，并引來證監會調查。

監管重壓下，萬福生科承認其2008年至2011年虛增了多達7.4億元的營業收入和1.6億元的凈利潤。

作為國內首例創業板公司IPO造假案例的曝光，保薦機構平安證券未能逃脫干系，最終證監會對其作出了暫停保薦業務許可3個月、罰沒7665萬元的行政處罰決定。

然而，平安證券這次踩雷并非孤例，萬福生科造假事發前被曝光造假的中小板公司勝景山河，亦出自于平安證券之手；而在創業板公司海聯訊財務造假案中，平安證券也收到了來自證監會的警告處罰。

經手項目造假事故頻發，讓平安證券一度從行業黑馬成為投資者口中的“IPO垃圾制造者”。

非龍頭的機會

雖然處罰不斷，平安證券的創業板收入卻仍然“瘦死的駱駝比馬大”。

21世紀經濟報道記者統計Wind數據發現，截至2019年10月29日的十年，平安證券擔任保薦機構的項目產生的保薦承銷費用合計達19.95億元，占10年來IPO項目總費用的7.32%，至今仍是在創業板中賺取IPO費用最多的證券公司。

不過從數量來看，目前平安證券十年間共有創業板項目51個，僅在行業內排名第三。

“其實收入賺得多，主要和2010-2011年前后的IPO超募有關，當時超募的普遍存在給投行團隊帶來了超額收益?！鄙鲜銮捌桨沧C券人士坦言，“但2014年限制超募、限價發行再加上處罰等因素后，收入就受到很大的影響了?！?/p>

數據顯示，在平安證券收入前十大創業板項目中，多達9單項目均來自于2013之前；不僅如此，平安證券的全部51個項目中，多達46個產生于2013年之前，合計收入達18.35億元，而2014年之后僅貢獻了5單創業板項目。

這也意味著，創業板十年間IPO創收第一的平安證券，其收入的9成以上是創業板開市前三年內創造的。

事實上，創業板彼時上市盛宴，也讓諸多非頭部券商在這個領域位列前茅。統計顯示，繼平安證券之后，國信證券、廣發證券、招商證券三家券商分別以19.55億元、18.77億元和15.29億元的保薦承銷費用收入緊隨其后，而作為行業頭部投行的中信、中信建投卻排在這四家券商之后。

不過和平安證券類似，一些創業板業務領先的投行收入主要也來自于開市的前三年。以國信證券為例，其操刀的59個創業板項目中的32個發生在2013年之前，保薦承銷費用合計達11.90億元，占十年間全部項目收費的六成以上。

當然也存在個別反例，例如廣發證券2013年之前的創業板項目僅有16個，而2014年之后的項目則增至39個，合計收入達13.73億元，占比達73.15%。

有分析人士指出，這與廣發證券在創業板開市初期卷入蘇州恒久一案有關，彼時蘇州恒久IPO因被本報調查報道揭示存在專利狀態與實際情況不符而最終流產，而廣發證券正是該項目的保薦機構，并在事后受到了證監會出具警示函的監管措施。

“廣發在創業板剛開市的時候因為蘇州恒久的案子受到了一定程度的影響。”一位接近廣發證券的投行人士表示，“但在2014年IPO重新開閘后，廣發又開始下大力度做創業板項目。”

在業內人士看來，由于頭部券商投行團隊多承攬大型項目，而創業板定位于成長階段企業，這為一些次一線、非一線券商在該領域的業務崛起提供了機會。

“股票類投行業務的總盤子上，通常都是中信、中信建投拿第一，但創業板上卻是相對的次一線或非一線券商占據領先優勢?！北本┮患抑行腿谭倾y金融分析師表示，“這一方面和這些券商不像龍頭機構有國企、銀行等大項目資源有關，另一方面也和這些券商在成長類企業發力的既定戰略有關?！?/p>

處罰的短板

有業內人士認為，在創業板的制度安排下，彼時監管層對蘇州恒久、萬福生科等事件的處罰相對于其違規情節，仍然在一定程度上有所“高舉輕放”。

以蘇州恒久一案為例，彼時該公司的專利信息披露失實前已經完成發行募集，而發行人與保薦機構廣發證券事發后僅被要求退回相關款項，而廣發證券也僅被采取出具警示函的行政監管措施，并未升級到行政處罰的程度。

“如果只是簡單的暫停幾個月資格或者作出罰沒款項，對于上市公司和券商來說成本都太低了，難以發揮遏制作用?！币晃唤咏O管層的券商人士指出，“還有一些保薦機構在和上市公司合作的過程中深度綁定，有違中介機構的公正性、中立性定位?！?/p>

在業內人士看來，在未來的創業板注冊制改革過程中，應當進一步提高對違法違規的上市公司、中介機構的處罰力度。

“放在今天的監管力度下，萬福生科們的造假程度甚至可以被強制退市，中介機構的投行資質都可以被吊銷。”前述接近監管層的投行人士表示，“在即將探索的創業板注冊制改革上，應當通過立法等方式進一步加大對違法公司、機構的處罰力度，從而達到優化上市公司質量和投資者保護的目標?！?/p>

值得一提的是，這些建議已經被如今證監會全面深化資本市場的重點工作所提及：“進一步加大法治供給。加快推動《證券法》《刑法》修改，大幅提高欺詐發行、上市公司虛假信息披露和中介機構提供虛假證明文件等違法行為的違法成本。用好用足現有法律制度，堅持嚴格執法，提升監管威懾力。”

“提高投行等中介機構的違規成本，或許在未來的創業板注冊制改革中并不難于期待，而這也將為創業板下一個十年塑造新的投行生態。”前述非銀金融分析師坦言。