科創板非公開轉配機制解碼：引導地下減持合規化、提高創投資本積極性

更多資本市場的制度突破即將在科創板出現。

     日前，上交所公布了針對科創板醞釀的《上海證券交易所科創板上市公司股東以非公開轉讓和配售方式減持股份實施細則》（下稱細則）并公開對外征求意見。

       按照這一規定，上市前的股份在解禁期滿后，可在這一制度框架下進行非公開的轉讓和配售，在業內人士看來，這將進一步縮短創投資本對于科創板公司的投資退出周期，提高創投資本的使用效率，提高創投企業參與科創板投資的積極性；同時能夠引導當下一些灰色的違規減持活動走入合規框架，促進市場規范化程度的提高。

        值得一提的是，由于老股的轉讓及配售是以非公開方式進行，因此這一交易模式也有助于平抑市場波動，提升市場的有效性和價值發現功能。

非公開轉配出爐

       日前，上交所對科創板上市公司股東以非公開轉讓和配售方式減持股份的規則進行了明確。

        根據細則規定，科創板公司股東可以通過上述方式進行股份減持，而該途徑無疑成為了科創板繼集中競價、大宗交易、協議轉讓后的第四種股票交易和減持方式。

        “這個機制主要是服務于一些老股（IPO前發行的股份）上市后的減持要求。”一位接近交易所的券商人士表示，“過去解禁期一到，創投為代表的老股東往往為了產品退出等需求就會在市場中進行減持退出，這一方面干擾了股票定價的正當性，另一方面也加劇了市場波動，后來有了減持新規來進行一定程度的約束，但這種非市場化的模式反而加劇了特定時點的減持壓力，而這個非公開轉讓、配售就是在這個背景下應運而生的。”

        事實上，該機制也在一定程度上借鑒了成熟市場的“轉售”制度。

“老股轉售其實在海外市場已經是一個比較成熟的機制了，但是在A股推行試點才只是剛剛起步，而科創板作為試驗田成為了這一機制優先試驗的場所。”上海一家投行人士表示。

       值得一提的是，針對非公開轉配來減持的交易要素，上述細則也勾勒了一定的邊界。

        根據細則擬定，非公開轉配的股票定價需向至少15名以上投資者進行詢價，且底價不得低于前20個交易日均價的70%，同時轉配規模需要達到總股本1%以上，同時受讓股份的新股東在6個月內不得再次轉出。

        “整體的交易要素和再融資比較類似，如果老股東或者上市公司實控人有減持需求，而上市公司又可以進行再融資，那么顯然可以通過這種老股轉讓的方法引入新的戰略投資者或再融資投資者。”上述投行人士表示。

       而在非公開轉配的投資者引入上，細則也明確為“具備相應定價能力和風險承受能力的專業機構投資者”，但其同時也為更多機構投資者的進入打開了空間，例如符合條件的公私募基金以及保險資金都可以參與。

      “這一階段的投資者主要為機構投資者，比如公私募基金和保險資金。”北京一家大型公募機構人士表示，“這類機構中的大多數具有長期投資特點，能夠在一定程度上起到定錨的作用，同時相對較大的管理規模和資金體量也能更游刃有余地參與這種業務。”

招安“違規減持”

      非公轉配這一制度空間的開啟，也有望進一步對違規減持活動帶來“招安”的效果。

21世紀經濟報道記者獲悉，在傳統的IPO業務中，不少受限于減持新規的股東，曾嘗試采取遠期協議、收益互換、變更持股平臺等多種方法進行集中減持，其中部分行為或涉嫌違規。

例如尋求提前套現的賣方通過與買方簽訂場外遠期交易協議，事先進行一定比例的交易，待解禁期滿后再將剩余交易完成，并通過大宗、協議等方式實現退出；再比如通過轉讓持股平臺，亦能夠滿足原股東的減持需求。

“有一些機構是通過轉讓持股平臺實現的間接轉讓，通常這種情況會談好一個比較可觀的價格，然后有金主愿意來接，有時候價格非常低，是市場價的50%，因為創投方面的進入成本并不高，收益率已經比較高了，降低潛在價格更有利于這種交易的達成。”一家從事地下減持業務的中介機構人士介紹稱，“這種現象目前在科創板還不多，主要是在主板、創業板市場存在，算是2017年減持新規之后的衍生產物。”

然而諸多違規減持模式，一方面涉嫌變相觸犯減持新規，另一方面也容易給交易雙方和市場帶來潛在的合規風險。

“這類轉讓不少是通過遠期協議的方式達成的，有時候賣方為了出貨會額外在協議安排上提供一定的股價保底和差額補足承諾，可一旦股價出現大幅下挫風險，這種地下的轉讓行為就會翻車，進而導致雙方陷入法律糾紛。”北京一家大型律所證券律師指出。

而在業內人士看來，非公開轉讓及配售制度的施行，將對一部分的地下減持需求“合法化”。根據細則規定，老股限售期滿后，股東通過非公開轉讓方式減持首發前股份的，不再限制減持數量和持有時間。

“非公開轉讓和配售其實讓老股東在股份解禁后有了一個制度空間能夠更有效地進行股份減持，而不用再去采取一些擦邊球等方式進行減持，這有利于提高市場行為的規范化程度，同時把這類活動合法化后，也能夠對這些交易進行更有效的監管。”前述接近交易所的券商人士指出，“相當于這種規避減持新規的地下活動，一定程度上得到了招安。”

此外，這一舉措也將一定程度上對沖傳統減持過程中產生的股價波動問題。

“如果是通過競價方式減持，對于股價的波動是不可避免的，還有可能引發一些被動的市場風險。”上述券商人士表示，“但如果通過非公開轉讓、配售方式進行減持，并不會涉及到對股價的邊際影響，進而能夠在一定程度上有效維護股價的穩定。”

如何防范利益輸送

在業內人士看來，細則的醞釀將進一步利好創投資本參與A股公司早期投資的積極性。

事實上，自2017年的減持新規實施以來，創投資本的退出難度就在不斷加大，雖然監管層曾建立投資期限反向掛鉤制度，但在實踐過程中，一些創投機構仍然需要在退出訴求與穩定股價之間的矛盾中尋求平衡。

“因為減持新規的問題，許多創投的目標投資周期都被變相拉長，一些產品在設計期限時甚至也進行了考慮。”華中一家創投機構的投資經理說，“但這種狀況一定程度上阻礙了創投資本參與早期科創企業的投資熱情。”

“私募股權、創投資本因為產品有退出需要和周期限制，能夠更早地退出，顯然能夠提高其資金使用效率，抬高其管理規模的收益。”前述投資經理表示。

在其看來，這一政策的落地將更大程度上利好科創企業的早期資本形成。

“如果創投資本能在這個非公開轉讓機制下獲得更好的減持靈活性，那么他們也會更有意愿參與早期科創企業的投資。”上述投資經理指出，“如此能夠促進資本市場的良性循環，也能讓一級市場為A股市場貢獻更多優秀的公司。”

此外，有接近監管層人士認為，在科創板成功施行該機制后，不排除其向主板、創業板、精選層等市場復制的可能性。

“科創板是試驗田，各項制度如果試行得比較順利，具有可復制性，不排除向其他板塊或市場進行推行。”北京一位接近監管層的券商人士表示。

不過，亦有分析人士認為，由于該制度潛在買方大多為資產管理機構，需要防范潛在的利益輸送和代理危機。

“潛在的機構投資者很多用的多是投資者的錢，而不是自己的錢，那么這個過程中就要防范機構投資者拿著社會的資金為減持的老股東接盤。”北京一家私募機構負責人表示，“如果監管不當，或者一些公募機構、保險機構的內控失效，仍然有可能出現利益輸送問題，這是新的制度下需要提防的。”