債券置換風潮漸起：首現城投公司案例 緩釋信用風險問題待解

         自3月份首單債券置換項目啟動以來，陸續有多家公司進行嘗試。

         近期，瓦房店沿海項目開發有限公司（下稱“瓦房店開發公司”）公告稱，公司發行的“20瓦房02”債券的認購方式不通過現金認購，而是由投資者以“17瓦房02”債券持有份額作為權利憑證按面值1:1等比例方式認購。在機構看來，該操作實際是讓老券的投資人認購新券，屬于債券置換的范疇。

        作為一家城投公司，瓦房店開發公司的債券置換動向，格外引發關注。

       就在4月14日，瓦房店開發公司剛剛發行規模3億元的2020年非公開發行公司債券（第一期）（簡稱“20瓦房01”）在上交所掛牌，采取報價、詢價和協議交易方式進行交易。

事實上，政策支持下，債券置換項目陸續開展，3月初以來已有2家公司進行了債券置換工作，也進一步豐富了風險個券的處置方式。但同時，市場的憂慮也依然存在。

“債務置換主體多為弱資質主體，部分主體信用風險已經暴露或者公開市場難以繼續融資。債務置換僅緩解了發行人即期到期壓力，可能仍是治標不治本。”某券商系公募基金固收總監受訪指出。

城投公司試水債券置換

資料顯示，瓦房店開發公司的實際控制人是瓦房店市財政局，瓦房店開發公司是瓦房店市城市基礎設施建設、土地開發的重要主體和主要運作實體。“17瓦房02”由瓦房店開發公司于2017年4月發行，發行規模為4億元，票面利率6.8%，期限為3年。

Wind數據顯示，除了剛剛發行的“20瓦房01”、以及置換的“20瓦房02”之外，截至4月14日，瓦房店開發公司還有 “17瓦房03”、“16瓦沿海債”兩只債券存續，當前余額合計12億元。其中“17瓦房03”規模3億元，即將在本月25日到期。

2019年半年報數據顯示，瓦房店開發公司應付債券為11.93億元、一年內到期的非流動負債為15.41億元。

近年來瓦房店開發公司的業績則呈現下滑趨勢。數據顯示，2017年、2018年、2019年三季度，瓦房店開發公司歸母凈利潤分別為3.33億元、1.55億元、9738.76萬元。

“債務置換屬于債務管理的一種方式，目前市場上已經有三家債務主體發行過置換債，也是一種風險處置的方式，瓦房店為第一家城投債務置換發行主體。若有監管部門和地方政府支持，弱資質地區城投有很強的動力發行置換債券。”前述公募基金人士表示。

在華創證券看來，若瓦房店城投的債券置換順利完成，或將有更多的城投平臺參與存續債券的置換工作。其原因一方面是有監管機構的政策支持；另一方面在風險事件發生前的債務置換方式比風險事件發生后的債務重組等方式所產生的負面影響相對較小，有利于維護平臺和地方政府相關單位在資本市場上的信用形象。

事實上，在瓦房店開發公司之前，桑德工程、華昌達分別實現了銀行間和交易所市場的首單債券置換。

“近期債券置換的增多，一方面是近期新冠肺炎疫情的爆發，使許多企業的正常經營受到影響，在內部可用資金不足和外部融資無法正常推進的情況下，企業面臨較大的流動性壓力，債券按期兌付的不確定性有所增加。另一方面，債券置換作為新的債務融資工具，雖無法完全避免企業發生違約，但作為進一步豐富市場化債券違約處置方式的創新手段仍具有較大的現實意義。”4月14日，大公國際在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示。

依舊警惕市場風險

值得注意的是，雖然債券置換明顯利好于發行人，既減輕了公司的流動性壓力又調整了債務期限，且通過債券置換這種創新方式避開了傳統的債券借新還舊，但對投資者來說，或仍需分情況看待。

“如果投資者選擇置換，按期獲得債務償還的權益也能夠得到保障，那么債券置換就是一個利于市場多樣化的創新操作；但如果投資者選擇不置換，相應權益無法得到保障，那么這種‘強制展期類’債券置換將會嚴重傷害市場信心，并影響到發行人及區域的認可度。”博時董事總經理兼固定收益總部公募基金組負責人陳凱楊告訴21世紀經濟報道記者。

陳凱楊表示，在信用分層的大背景下，出現非常規操作的發行人往往為流動性偏緊的企業，信用資質相對不強。公募基金非常重視對資產信用資質的考察，參與此類主體債券置換的可能性不高。

“如果有增信措施，還可以接受，否則就有變相違約的嫌疑。”北京一家私募機構債券基金經理認為。

大公國際則在受訪時指出，債券置換的風險與機遇并存。債券置換機制是為企業債務管理提供可選的制度工具，但置換本身不能從根本上解決企業經營和負債問題。其不確定主要體現在債券是否違約的界定、置換債券后續償還的不確定性、信息披露的完善與否等方面。

“常規置換可以避免債券違約，折價置換可能被界定為違約債券。企業選擇債券置換的方式來緩解流動性危機，說明在短時間內解決資金困境的手段是有限的，而企業信息披露的準確性和及時性關系到債權人對置換債券的評估，只有獲得足夠的信息，債權人才能判斷是否接受債券置換要約。”大公國際認為。

從后續市場整體情況來看，信用債的違約風險仍是機構關注重點。

“整體來看，疫情影響下城投債穩增長抓手的作用更加凸顯，違約風險下降，但疫情沖擊下產業債的違約風險有所上升。細分到不同行業，在境內疫情影響下，影視傳媒、商貿零售、港口物流等行業經營中斷，部分企業賬面商譽、投資性房地產的減值風險增加；在海外疫情影響下，海外收入與海外資產占比較高的主體訂單流失和資產減值的風險增加。”陳凱楊表示。

方正富邦基金固定收益研究部田業鈞受訪指出，“受疫情在海內蔓延發酵影響，國內外經濟下行壓力加大，企業信用基本面弱化，信用風險正逐步上升。預計疫情給部分弱資質企業帶來的信用壓力將在二季度后逐步體現，在當前流動性寬松格局下，整體信用風險可控，但分化趨勢不可避免。在信用風險可能逐漸發酵的環境下，應重點關注企業再融資能力及債務結構，防范敏感行業和尾部個體風險。”

（編輯：巫燕玲）