債券回售利率調整的“秘密”：發行利率持續走低 發行人回售期下調利率引合規爭議

寬松的環境，讓近期多只即將面臨回售的債券選擇下調票面利率。

      5月25日，華夏幸福、廈門軌道交通集團有限公司、北京居然之家投資控股集團有限公司三家公司均公告稱將行使發行人調整票面利率選擇權，并下調所發行的相關債券的票面利率。

    其中涉及的3只債券分別為“18華夏03”、“17廈軌01”、“18居然01”，3只債券調整票面利率后的起息日分別在6月20日、7月20日和7月20日。

     21世紀經濟報道記者梳理發現，3只債券最初的發行利率分別為7.15%、 4.55%、7.5%，此次行權，發行人分別將利率下調了275BP、300BP、345BP。

    來自發行人方面的信息顯示，此次行使調整票面利率選擇權并將債券票面利率下調，是根據公司實際情況及當前市場環境所決定。

“當前市場上信用債的整體發行利率走低，對于發行人來說，當前背景下行權下調票面利率是正常行為，可以看到此前不少票面利率在7%以上的公司債券下調利率到4%左右。”5月26日，北京一家私募機構固收人士告訴21世紀經濟報道記者。

值得注意的是，發行人調整票面利率無可厚非，但有“18金地03”違背債券《募集說明書》約定調整票面利率的“前車之鑒”，這讓市場也更加關注相關發行人的合規問題。

多家發行人下調利率

事實上，近期不少發行人在面臨行權選擇時均做出了下調票面利率的選擇，早前“17特變02”、“18臨債01”、“17亞迪01”等多只債券均公告下調了后續存續期利率。

     21世紀經濟報道記者據Wind數據梳理，今年以來回售日在5月25日前的信用債（包括公司債、企業債、中期票據等），共有73只債券在回售到期后下調了票面利率。

    具體來看，這73只回售日在5月25日前的債券中，票面利率下調幅度最大的是“15十師債”，其調整后的票面利率為3.1%，相較于發行時6.1%的票面利率，下調了300BP。其次還有“17晉交01”和“18首業01”，兩只債券調整后的票面利率分別為3.6%和2.95%，分別下調290BP和275BP。

按照時間來看，這73只債券的回售日期集中在今年的3、4月份，共有56只，占比77%；而1月份回售的債券中沒有下調票面利率的債券，2月份、5月份（截至5月25日）分別有8只和9只。

     總體來說，今年以來回售日在5月25日前的209只信用債（包括公司債、企業債、中期票據等）中，在回售到期后下調票面利率的有73只，占比35%，此外還有82只債券不進行票面利率調整，占比39%，而調升票面利率的債券僅有54只，占比約26%。

    “當前市場寬松，融資相對過去兩年容易很多，所以發行人基本都會下調票面利率降低融資成本，相反，在融資緊張、發債利率高企的時候，遇到回售時發行人就會盡量提高利率，讓持有人不回售。”前述機構人士表示。

事實上，從當前信用債發行的利率走勢來看，其下行趨勢亦十分明顯。

      Wind數據顯示，自今年1月以來，綜合全部期限以及評級的公司債發行利率的月均加權平均值連續走低，從1月份的4.28%降至5月份（截至5月26日）的3.2%；而短融、中票亦是如此，其中短融的月均加權平均利率由1月份的2.76%，降至5月份（截至5月26日）1.85%，中票則由1月份的4.01%降至5月份（截至5月26日）的3.23%。

      僅企業債的月均加權平均利率在5月份（截至5月26日）表現為較4月份增長，但相比今年1月份的利率，仍為下滑狀態。

“這段時間以來尤其是三四月份發行市場回暖，由于債券市場整體上利率下行，甚至不斷創新低，不僅發行人愿意發行，投資者也愿意購買，形成了供需兩旺的市場格局。另外今年以來監管層面也釋放不少新政策，政策支持力度加大，也在引導融資降成本。”北京某大型券商債券承銷人士受訪表示。

合規爭議

     雖然當前市場環境下發行人選擇下調票面利率是自然行為，但在實踐過程中亦有發行人為下調利率而罔顧規則的情況出現。

     事實上，根據部分債券《募集說明書》的規則，并不支持發行人下調票面利率。

譬如此前“18金地03”的案例，彼時金地集團公告稱，在本期債券存續期的第2年末，公司選擇下調債券票面利率至1.50%。

而金地集團在該債券《募集說明書》中債券利率及確定方式中約定，本期債券品種一“在存續期第2年末，公司可選擇調整票面利率”，“存續期后1年票面利率為本期債券存續期內前2年票面利率加公司提升的基點”。

按照“存續期內前2年票面利率加公司提升的基點”的表述，“18金地03”下調票面利率的操作明顯與之違背，由此也引來交易所問詢。

在后續的回復中，金地集團方面稱經認真研究相關法規并征求律師意見后認為，“18金地03”《募集說明書》相關約定不支持公司單方面下調本期債券票面利率。受托管理人中金公司方面也表示，經核查并與公司及主要債券持有人溝通，“18金地03”《募集說明書》相關約定不支持公司單方面下調本期債券票面利率。

最終，“18金地03”未進行票面利率調整。

       在近期“18華夏03”的案例中，發行人將“18華夏03”后2年的票面利率下調275BP至 4.40%。

根據“18華夏03”《募集說明書》的規定，在存續期的第2年末，如發行人行使調整票面利率選擇權，未被回售部分的債券票面利率為存續期內前2年票面利率加調整基點，在存續期后2年固定不變。

也就是說，“18華夏03” 此次回售調整的票面利率按照約定為“存續期內前2年票面利率加調整基點”，即“7.15%加調整基點”。

對比來看，華夏幸福則是決定將該期債券后2年的票面利率下調275BP至4.4%，即“7.15%-275BP”。

按照公司說法，發行人認為根據說明書約定，其可以選擇在第2年末上調或下調票面利率，在存續期后2年固定不變；發行人有權決定在本期債券存續期的第3年末調整本期債券后1年的票面利率。

      “加調整基點的說法其實傾向于是調升票面利率，在債券發行之初，這個回售利率‘只加不減’的意向也是不少投資者申購的加分項。如果按照可上調可下調的邏輯，最初條款中就應該寫明為‘調整利率’即可，而不必寫為‘加調整基點’。”一家私募機構人士認為。

但世易時移，當前市場環境較2018年“融資難、融資貴”的情況已經大為轉變，當然這種高利率、原先為“籠絡”投資人的手段似乎已經不再必要。

     值得注意的是，華夏幸福在早前5月18日曾發布了一份《關于擬下調“18華夏03”公司債券票面利率的公告》，就此征求投資者意見。

公告表示，若投資人對發行人下調“18華夏03”票面利率有任何建議，請在5月22日前與發行人或債券受托管理人中信證券聯系。在5月25日的公告中，華夏幸福方面稱，截至2020年5月22日，尚無投資者與公司及本期債券受托管理人中信證券股份有限公司溝通對公告內容存在異議。

     中信證券方面亦單獨解釋了“本次調整是否符合募集說明書約定”，認為根據債券《募集說明書》中約定，發行人可以選擇在第2年末上調或下調票面利率，本次擬下調本期債券票面利率安排符合本期債券《募集說明書》相關規定。

     “大家針對文字表述有不同的理解，可能經過這幾次之后，發行人以及中介機構在募集說明書上的表述也會有對應的調整，以免出現類似問題。比如很多公司債券的相應條款中，其實僅寫為‘發行人可選擇調整票面利率’。”前述私募機構人士表示。