全球經濟衰退的處方

對于全球經濟衰退，著名投行首席經濟學家辜朝明先生有個“資產負債表衰退”的理論，2009年以《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》為題出版之后，立即成為經濟學界的經典。該理論較好解釋了2001年互聯網泡沫破裂和2008年金融危機之后會出現的情況。這本書最近再版了，而且辜朝明先生用這個理論分析了后危機時代（截至2018年）的宏觀經濟情況，出版了《大衰退年代：宏觀經濟學的另一半與全球化的宿命》。如今，全球經濟經過疫情的沖擊，似乎又將面臨大衰退的局面，這兩本書也許能給我們帶來一些思考和啟發。

辜先生的理論是從資產泡沫破滅作為一個經濟體衰退周期的起點，依次將出現：由于政府和中央銀行收緊貨幣政策，從而導致泡沫破滅。資產價格的暴跌造成企業負債超出資產，迫使企業運營從利潤最大化模式轉變為負債最小化模式，最終導致整體經濟陷入資產負債表衰退。由于企業的債務償還，私營部門沒有資金需求，貨幣政策因此失靈，政府不得不依靠財政政策來維持總需求。企業最終完成債務償還，資產負債表衰退結束。但是企業的債務抵觸情緒依然存在，一般個人也繼續熱衷于儲蓄，從而導致利率低迷。與此同時，由于企業將原本用于償債的資金流轉為投資，使得經濟開始回升。企業對借貸的抵觸情緒漸漸消退，開始更加積極地進行融資。私營部門的資金需求重新恢復，貨幣政策再次發揮效力。而同時，預算赤字開始擠出私營部門投資。小政府受到歡迎，財政整頓開始實施，貨幣政策取代財政政策成為政府進行經濟調節的主要工具。經濟形勢日趨繁榮，私營部門充滿活力，重新找回自信。私營部門的過度自信引發下一個經濟泡沫。

辜先生指出，這樣一個周期前后至少也要經歷兩代人，或者60年左右才能完成。一個先例就是美國大蕭條：直到l959年，美國的長短期利率才又重新回升到20世紀20年代的4.1％，這說明企業抵觸借債的情緒可以持續相當長的時間。當然在泡沫比較小的情況下，修復受損資產負債表所需的時間相應就會短一些。同時，其政府能否針對本國經濟的狀況采取適當的措施也是決定一個周期時間長短的關鍵。

應該說這個理論還是站得住腳的。我們可以回顧一下美國應對房地產市場泡沫破裂后的做法。如果按照被動做法，即政府不干預經濟復蘇，那么需要相當長的時間，這個衰退周期才能走完。而實際上，美國采取的是積極干預的對策，即通過量化寬松為經濟體系注入大量資金，抑制了企業和家庭去杠桿的動機。

然而，這與辜先生提出的干預方式有本質不同。企業都在急于償還債務，私營部門資金需求的消失導致貨幣政策失靈。由于政府無法命令企業停止修復自己的資產負債表，因此只能反其道行之，于是財政政策的實施成為必然選擇。只要政府能夠持續執行適當的財政刺激政策，那么整體經濟和股票價格即使在這個階段也能夠保持增長。

我們實際看到的是美國采用的不是財政政策刺激而是貨幣政策“大放水”，這個不同的藥方確實挽救了資本市場，但卻沒能讓實體經濟受惠。大量貨幣流入了資本市場，不斷推高了市場價格。另一方面，一些上市公司確實失去了債務去杠桿的熱情，不斷借貸，并用貸款回購自家公司股票，于是美國股市很快重新上升，再創歷史新高。當然，特朗普推行的企業減稅政策也對此作出了貢獻。但是，美國企業的資產負債表情況更加惡化了。

俗話說，出來混總是要還的。資產負債表只有經過一定程度的修復，才能給企業減輕負擔，獲得繼續前進的動力。一旦企業完成資產負債表的清理，它們就可以將原本用于償債的資金用做前瞻性項目的投資，這種轉變會有力地推動經濟的增長。相反，不清理負債而持續加杠桿的做法猶如給身體極度衰弱的病人進“大補藥”，病體并不受補，遲早崩潰，而后果將遠超前次危機。

絕大多數經濟學家們的經濟政策建議與辜先生不同，是以企業實行前瞻性經營策略并以利潤最大化為目的作為出發點，因此針對經濟衰退的對策建議往往都是諸如加大貨幣政策力度，削減政府預算赤字以避免對私人投資的擠出效應。目前全球范圍內都出現了債務過高的問題，有必要參考借鑒辜朝明博士的這個理論，因地制宜地推出積極的財政刺激政策。