主營產品深陷價格戰 大基金加持難掩持續巨虧 中科儀為何折戟科創板？

5月17日晚間，上交所官網發布消息顯示，中國科學院沈陽科學儀器股份有限公司（以下簡稱“中科儀”）科創板IPO審核狀態更新為“終止”。

中科儀（830852.OC）是一家專業從事真空儀器裝備、真空獲得設備研制生產并服務于集成電路產業及科研領域的企業，目前仍在新三板掛牌。此前的5月12日，中科儀就公告稱，經過公司綜合考量，決定調整上市計劃，擬主動撤回科創板IPO申請，后續將擇機啟動上市計劃。

對于調整上市計劃的原因，中科儀并未有更多公開解釋。5月26日，中科儀董秘辦人士對21世紀經濟報道記者表示：“關于重新啟動上市的具體細節，上哪個板塊、什么時間，還沒有定下來，要看公司后續的經營狀況、財務指標。”

中科儀所處的行業是資本最關注的領域之一，其從事的真空儀器裝備生產屬于半導體設備行業，也是被認為目前國內半導體行業最容易“卡脖子”的環節之一。2019年美國對中國半導體行業的種種限制性政策，使得中科儀一度備受關注，也正是在當年末，中科儀獲得了國家集成電路產業投資基金股份有限公司(簡稱“國家大基金”)入股。

既有資本市場主題情緒加持，又有國家大基金的保駕護航，中科儀為何還是選擇主動撤回了上市計劃？

國產替代核心標的

國家大基金的投資動向一直被市場認為有風向標作用，代表著集成電路最前沿的發展方向。根據今年一季度披露的信息，大基金還持有17家公司股份，除了16家掛牌滬深兩市的公司，還有唯一一家新三板公司，便是中科儀。

這顯示出中科儀在行業內特殊的地位。公開信息顯示，2019年11月，國家大基金通過參與中科儀定增的方式入股，國家大基金以1.4億元認購3389.83萬股，一躍成為中科儀第二大股東，截至目前，持股比例高達19.73%。

大基金入股的時間點正在是二期基金成立節點，而二期基金將投資重點布局在了集成電路上游急缺資金、“卡脖子”的制造和代工、設備等領域，這正與中科儀所處行業相呼應。

在招股書中，中科儀稱其是國內唯一一家能夠研制生產滿足集成電路制造需求的干式真空泵制造企業，該產品已在中芯國際、長江存儲、上海華力、北方華創等企業通過工藝驗證并批量應用，打破了歐美及日本企業對同類產品的長期壟斷，實現了集成電路領域重要設備的自主可控。

而在當前全球缺芯的背景下，中科儀的發展有了更大的想象空間。目前，國內晶圓廠產能持續擴張中。市場認為，這正是上游半導體設備環節的巨大機遇。

除了國家大基金支持、國產替代的發展空間外，中科儀本身的中科院“血統”也使其自帶光環。

國科科儀是中科儀的控股股東，持股比例為35.21%，是中國科學院控股有限公司全資子公司。在科創板，目前已有寒武紀、國盾量子兩家中科院系公司上市，并獲得了資金擁躉。如果中科儀成功上市，中科院系的“血統”料將也會為其增色不少。

實際上，中科儀上市消息傳出后，新三板股價已經有所反應。其科創板IPO于2020年12月28日獲得受理，在此之前的10天內，公司股價開始起飛，從16.26元/股的低位一躍至24.2元/股，此后進入停牌期。

在申報科創板時，中科儀采用的標準主要與市值及營收指標有關：“預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元。”

2021年1月22日，中科儀科創板IPO顯示為“已問詢”，3月31日，由于財務資料過期，審核一度中止。然而，5月17日，中科儀主動撤回申請，審核狀態更新為終止。

5月19日，中科儀在新三板復牌，受IPO終止消息影響，至今股價跌勢不止。最新股價僅為10.7元/股，較最高點跌去大半。

增收背后虧損不斷加劇

從上述情況來看，中科儀此番上市似乎占盡了天時地利人和，但為什么還是選擇了終止？

實際上招股書顯示，盡管有諸多光環圍繞，但中科儀在行業中實際競爭力和持續經營能力面臨考驗，這些內容在問詢中被重點關注。

與其他半導體設備企業相比，中科儀的研發支出方面并不突出。

2017年至2020上半年，中科儀的研發費用分別為1737.95萬元、2280.92萬元、3934.75萬元和2032.23萬元，占各期營收比重為11.54%、10.42%、12.46%和13.03%。而科創板25家半導體設備企業2020年研發占比的平均數為21%，中位數是14%。

相對于研發投入，中科儀不斷惡化的財務狀況更令人關注。從規模上看，中科儀的體量并不大。2017年至2020上半年，中科儀實現營業收入為1.51億元、2.19億元、3.16億元、1.56億元，營收實現了快速增長。但對應的凈利潤水平卻不斷走低，分別為224.72萬元、949.11萬元、-2443.19萬元和-3160.48萬元。細看分項就可得知，公司凈利潤實際上主要依賴于政府補助資金，2017年至2020上半年，公司扣非凈利潤分別為-2151.73萬元、-1362.24萬元、-6296.00萬元和-3706.68萬元，呈現扣非后凈利潤虧損不斷加劇的局面。

從財務分項數據來看，存貨跌價和應收壞賬計提是中科儀的“利潤黑洞”，這些財務指標實際上反映了中科儀產品競爭力不強，從而導致在市場競爭和下游客戶關系方面處于劣勢。

各報告期末，中科儀存貨跌價準備金額大幅攀升，分別為3467.20萬元、3836.00萬元、4762.18萬元和6375.96萬元，遠高于當期研發費用。

應收賬款余額方面，中科儀各期末分別為5163.36萬元、6384.21萬元、10303.35萬元和10455.44萬元，各期應收賬款壞賬準備計提比例分別為16.47%、11.81%、10.64%和10.38%。

回復函中，中科儀對存貨大幅跌價的解釋是，庫齡較高的主要是公司早期模具及轉型后不再生產的舊型號干泵的零部件，不再具有使用價值；舊型號干泵的零部件主要作為維修材料，消耗速度較慢；庫齡1年以內的則受定制化影響，周轉率不高。

與行業競爭對手相比，中科儀多項指標遠遠落后于對手。

存貨跌價方面，21世紀經濟報道記者對比了同行業的中微公司、芯源微，均不存在存貨跌價準備金額逐年大幅攀升的情況。

而在直接表現產品競爭力的毛利率方面，中科儀亦大幅落后。從2017年到2020年上半年，公司主營業務毛利率從22.2%下降至11.71%，接近腰斬。而同行業的北方華創、中微公司和芯源微等公司當期主營業務毛利率大多保持在35%-40%的水平。中科儀主打產品干式真空泵的毛利率更是波動較大，2017年和2019年毛利率為負，2020年上半年這一水平僅為7.07%。毛利率水平最高的一年也僅為10.51%。

令人擔憂的是，除了虧損不斷加劇，中科儀經營活動產生的現金流量凈額逐年下降，各報告期末，分別為887.84萬元、-2801.72萬元、-3811.88萬元和-10832.17萬元。這顯示出公司主業造血能力不斷下降。

對此，交易所在問詢中指出，發行人扣除非經常性損益后的凈利潤持續為負、經營活動產生的現金流量凈額為凈流出且金額逐步擴大，要求公司結合相關不利因素，全面分析公司是否存在持續經營風險和流動性風險。

半導體不足光伏湊？

更顯爭議的一點是，21世紀經濟報道記者注意到，盡管中科儀給外界的印象是半導體設備廠商，但其在2019年已大規模進入光伏領域。而為了實現在光伏行業的長期戰略布局，公司采用了低價策略，進一步拉低了公司的利潤水平。

中科儀稱，2017年，公司集成電路用干式真空泵實現在中芯國際多條產線的批量應用，考慮到集成電路產業的極端重要性以及國產替代的需求，逐步構建面向集成電路產業的生產和配套體系。但初期生產規模較小，不具備規模效應，考慮到泛半導體產業的光伏用干式真空泵與集成電路用泵存在一定相通性，故向光伏產業拓展。

2019年，通過對光伏行業龍頭企業隆基股份的批量銷售，中科儀迅速擴大了業務規模。

從客戶結構來看，中芯國際僅在2017年出現在中科儀第一大客戶的位置，銷售占比8.56%，此后再沒出現。2018年，長江存儲、北方華創成為第一、二大客戶，合計占比約20%；但到了2019年，隆基股份一躍成為第一大客戶，占比達23.25%；2020年上半年，來自隆基股份的銷售占比進一步提升到34.31%。

2019年開始，中科儀來自光伏行業的銷售收入就超過集成電路業務的銷售收入，并且兩倍于后者；2020年上半年，來自光伏行業的銷售收入較集成電路業務收入多出約3000萬元。

一位長期關注中科儀的資深投資人士表示，“從客戶變化來看，中芯國際在2017年短暫成為其第一大客戶，后來就消失不見，某種程度上說明它的產品水平并不能完全滿足一線半導體大廠。半導體真空泵雖然需求大，但技術要求也高。”

盡管光伏業務收入迅速增加，但實際成色不佳，中科儀進入光伏行業似乎是“賠本賺吆喝”。各報告期內，中科儀光伏行業干式真空泵產品的毛利為5.71%、-4.46%、-8.82%、-3.45%。

該人士進一步表示，“或許中科儀也認識到在半導體領域的瓶頸，所以進入光伏領域，但一直是負毛利率的表現，增收不增利，優勢不明顯。”

上交所在問詢函中也關注到這一問題，要求公司結合競爭格局、市場份額和技術水平等客觀描述發行人在真空產品領域的競爭力，與國外知名競爭對手的差距，通過低價中標或者以較低毛利率開拓市場的行為是否符合商業邏輯、是否具有可持續性。