隱秘的利益鏈：起底A股黑色市值管理

         因前私募大佬葉飛爆料與盤方坐莊，中源家居（603709.SH）、ST華鈺（601020.SH）、東方時尚（603377.SH）、維信諾（002387.SZ）、昊志機電（300503.SZ）、隆基機械(002363.SZ)、今創集團（603680.SH）、法蘭泰克（603966.SH）、祥鑫科技（002965.SZ）、*ST眾應（002464.SZ）等一眾公司上了風口浪尖，股價陷入跌跌不休的泥潭。

盡管相關公司紛紛公告否認參與了葉飛爆料的“市值管理”，而在平息市場恐慌方面卻并沒收到明顯成效。

與此同時，證監會也持續表態，將對以市值管理之名實施操縱市場、內幕交易等行為，秉持“零容忍”態度，并決定對相關賬戶涉嫌操縱利通電子、中源家居等股票價格立案調查。

5月19日收盤，部分葉飛概念股初現止跌企穩跡象，但仍有涉事公司股價繼續大跌，中源家居下跌2.64%，法蘭泰克下跌2.34%，*ST眾應下跌5.23%，東方時尚更是直接在盤尾跌停。

一時間“市值管理”成為資本市場人人避之不及的“膿瘡”。

市值管理癌變

實際上，“市值管理”并非洪水猛獸。

市值管理概念的提出，源于2005年的上市公司股權分置改革。股改之后，非流通股和流通股的流通制度差異逐步消除，原先的非流通股轉變為限售股，在限售期滿之后就可以上市流通。

自此，上市公司大股東與中小股東的利益開始趨于一致，公司股票價格漲跌和市值規模升降逐漸開始牽動公司大股東和管理層，如何通過合理有效的市值管理實現企業內在價值的提升并在市值上表現出來，成了擺在所有上市公司面前的重要課題。

“像大股東增持、股份回購、股權激勵、定向增發、并購重組這些目前資本市場常見的行為，都是市值管理的手段。”有北京地區資深投行人士表示，另一方面，市值管理的目的也不僅限于提升股價，更有幫助上市公司穩定控制權、防范惡意收購，或是降低融資成本的考慮。

一直以來，監管層也對真正的市值管理持支持態度。

2014年初，大量大型國有控股上市公司股價跌破每股凈資產。這樣的背景下，監管召集了部分商業銀行和央企，討論利用回購普通股進行市值管理的可行性和市場需求。當年3月，證監會也呼吁上市公司重視市值管理，希望對自己公司有信心并且有能力的上市公司，在市場低迷時通過回購股份來維護公司市值。

在此之后，2014年5月，國務院出臺《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（業內亦稱“國九條”），其中在“提高上市公司質量”一節明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。市值管理正式寫入資本市場頂層制度設計的綱領性文件。

然而隨著資本市場的發展，“市值管理”卻逐漸變味。

就在“國九條”發布的當年，證監會即通報了18例涉嫌市場操縱案，其中不乏打著股價維護、市值管理旗號拉抬操縱股價的案例。

“最早是出現了很多PE與上市公司合謀的偽市值管理行為。”有北京地區私募機構相關負責人表示，2013年IPO公開發行暫停，PE機構退出受限，但與此同時上市公司卻因此興起定向增發、并購重組。“不少PE機構開始殺入一級半市場，甚至是二級市場。”

據該私募機構負責人介紹，這種偽市值管理往往由持有上市公司股份的PE機構與上市公司一道成立并購基金，跟風或者盲目炒作題材，但實際并未實質性的規劃，僅僅是從消息面上拉抬上市公司股價，PE機構在其間進行炒作和套利。

南開大學金融研究院院長田利輝表示，市值管理是上市公司基于公開信息和公允價值，綜合運用回購、增發等多種科學、合規的價值經營方式和手段，以期實現公司價值最優化的一種戰略管理行為。市值管理能夠防止股票價格過度背離價值，是在信息公開的背景下對于投資者的保護。

而市場操縱則是利用掌握的資金、信息等優勢，采用不正當手段，人為地制造證券行情，操縱或影響證券市場價格，以誘導證券投資者盲目進行證券買賣，從而為自己謀取利益或者轉嫁風險的行為。市值管理合規，市場操縱違法，雖然二者同是買賣股票，但是涇渭分明。

在牽出‘市值管理’黑色產業鏈的同時，還隱含利益輸送的可能。站酷海洛

黑色利益鏈

隨著證監會對“PE+上市公司”投資模式的警惕，相關的偽市值管理行為逐漸在國內資本市場淡去。而此番葉飛則又曝光出了近年來行“操縱市場”之實的“市值管理”新業態。

此前有證券公司曾分析過偽“市值管理”的兩種模式。一是大宗交易商模式，具體由大宗交易商先在二級市場拉升股價，隨后股東通過大宗交易將股票賣給交易商，交易商再隨后賣出。雙方分享收益。二是私募基金模式，即私募基金首先在二級市場建倉，其間上市公司配合發出利空消息壓低股價。隨后，私募基金拉升股價，上市公司配合發出利好消息。在股價上漲過程中，私募基金逐步賣出股票。雙方分享收益。

早在2016年，證監會即查處“利用信息優勢進行價格操縱”的第一案。涉案的上市公司宏達新材實際控制人，與私募機構上海永邦投資有限公司合謀，利用信息、資金優勢操縱宏達新材股價。

而從葉飛的爆料可以發現，其所稱的“市值管理”又摻雜進了公募基金和券商資管這兩大要素。

具體而言，由中介與上市公司敲定出資額等交易細節，上市公司配合出利好消息進行股價拉升。與此同時，由資方買入股票鎖倉，達到減少流通籌碼的目的，減少股價拉升時的拋壓盤，減小資方后期對股價運作的阻力。最終上市公司股東套現的所得再與資方按比例分配。

“其實就是股民俗稱的‘抬轎子’，只不過這次葉飛的爆料內容里提到公募基金和券商資管也作為資方參與了操縱市場的行為，給予了市場極大震動。在牽出‘市值管理’黑色產業鏈的同時，還隱含利益輸送的可能?！庇袦系貐^資深投資人表示。

“這種‘市值管理’確實是長期大家心照不宣的一個業務。個人聽說過的流程比較簡單，首先上市公司大股東通過大宗交易轉讓公司股票給私募機構，并且把減持所得的資金也一并給其用于后續拉抬股價，隨后上市公司釋放一些利好消息，配合私募手中的資金一起做市值?！庇腥虪I業部相關負責人表示，此次爆料中提到有公募基金、券商資管參與或許也有通過操縱股價做大產品業績的需求。

另有上市公司董秘即向21世紀經濟報道記者透露稱，其所在公司股價低迷時，也曾考慮通過“市值管理”和發布并購重組消息，達到拉抬股價的效果。“當時管理層也沒想著套利，純粹想讓股價好看點，有資金配合肯定效率更高。后來幸好管理層比較保守，沒有實施，實際已經有資方找過來了。”

小市值公司成重災區

值得一提的是，此番葉飛爆料的內容還提到，上市公司“股東名冊”成為其能夠實施相關“市值管理”的關鍵。

2018年，中國證券登記結算有限責任公司（簡稱“中證登”）發布的《證券持有人名冊業務實施細則》正式開始實施。其中規定，中證登需在每個月的10日、20日和月底最后一個交易日，向上市公司提供前200大股東名冊及按流通證券規模統計的前100名股東名冊。

“其他情況下，如召開股東大會，再融資等導致股本變動，公司股價交易異常的情況下，上市公司也可以申請去看股東名冊?！鄙鲜錾鲜泄径乇硎?。

相比之下，普通投資者只能在上市公司每季度披露報告時才能一窺公司股東變動的情況，且報告發布時，距離上季度結束已至少有一個月的時間。

“即便不主動申請，操盤方每10天看一次前200名股東，再通過10天的均價去測算對方持倉成本，相當于打牌偷看了對家底牌。在拉抬股價的過程中，股東名冊也方便操盤方去確認自身的控盤大小，從而決定賣出時機?！鄙鲜鲑Y深投資人解釋稱，這也是葉飛曝光的個股都是小盤股的原因，在股東名冊的幫助下，資方可以更快速、更精準的實現對個股的控盤。

據21世紀經濟報道記者統計，目前葉飛聲稱涉及“市值管理”的10家A股上市公司，無一例外均是市場中的小盤股，且流動性平平。

其中，除維信諾與東方時尚流通市值分別達到113億與73億外，其余個股流通市值均不到30億元，*ST眾應流通市值更是不足9億元。在流動性上，據wind數據顯示，東方時尚、維信諾、今創集團、*ST眾應四只股票過去一周平均換手率均不到2%。平均換手率最高的昊志機電也只有9.17%。

對于可能存在的利用“股東名冊”進行操縱股價的行為，有接近監管人士表示已違反了新修訂的證券法。具體而言，新證券法規定，證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構及其工作人員應當依法為投資者的信息保密，不得非法買賣、提供或者公開投資者的信息。

不過，新證券法明確，證券登記結算機構也應當向證券發行人提供證券持有人名冊及有關資料?！暗怯浗Y算機構向上市公司提供證券持有人名冊是法定義務。”但上述接近監管人士也表示，目前監管層已經注意到了“股東名冊”相關制度可能存在的問題。

田利輝更進一步指出，上市公司要防止惡意購并、市場操縱，需要更為頻繁地了解自身的持股股東。但與此同時，股東也應有權利向上市公司請求股東名冊等信息公開。他建議，我國應該進一步推動信息披露，推進智能監管，防范假借市值管理之名的市場操縱。