32家私募豪賭“紅籌”藥股 營收為零的海創藥業如何突入科創板？

5月20日，上交所宣布，宣泰醫藥、海創藥業兩家藥企同時申報科創板，保薦機構分別為海通證券和中信證券。就在上述兩家藥企同時闖關之際，5月21日，上交所發布公告，終止對蘇州瑞博生物首次公開發行股票并在科創板上市的審核。

今年以來，除了蘇州瑞博生物外，已有億騰景昂、天士力生物、上海奧普生物、北京天廣實生物、丹娜生物等多家藥企終止科創板IPO申請。

市場分析人士指出，監管層近期或將調整修訂科創板申請細則，對擬上市企業將更強調“硬科技”，將加強對財務狀況等指標的審查，尤其是對中介機構執業存有瑕疵，企業缺乏規范性、科技屬性不強等問題進行重點審核。

科創板審核從嚴的預期下，今年以來科創板IPO終止企業已增至44家，其中8家藥企選擇終止或中止上市申請，占比近30%的擬科創板上市藥企已知難而退，后續遞交申請的藥企將作何選擇？

前車終止之鑒

21世紀經濟報道記者對比發現，5月20日被受理的兩家藥企中，宣泰醫藥主要從事高端仿制藥的研發、生產和銷售以及CRO服務。2018年至2019年，公司實現營收分別為6092.59萬元、1.41億元和3.17億元，對應的凈利潤分別為-3748.12萬元、453.52萬元和1.17億元。

海創藥業則與近期終止上市申請的蘇州瑞博生物類似，專注于重大治療領域的創新藥物研發，2018年至2020年報告期內沒有任何上市產品，主營產品營收幾乎為零，尚需要長時間投入巨額資金研發產品。

公開資料顯示，蘇州瑞博生物是致力于開發小核酸藥物的創新型藥物研發企業。其財務數據顯示，報告期內蘇州瑞博生物尚未形成營收，歸母凈利潤連續出現巨額虧損。主營產品均處于研發階段，未實現商業化，研發投入持續高額增長，致使公司累計未彌補虧損不斷增長。因此，瑞博生物擬募資16億元用于藥物研發項目和補充運營資本。

在科創板的問詢中，蘇州瑞博生物的公司歷史出資、紅籌結構搭建、核心技術、研發能力、在研產品管線布局、營銷市場開拓、關聯交易、違法違規情況、研發費用、股份支付等近30個重大問題被上交所重點關注。

或許是對公司規范性、在研產品運營能力等因素的擔心，遞交申報稿幾個月時間內，蘇州瑞博生物主動申請撤回申請文件，終止IPO相關審核事項。而5月20日被受理的海創藥業似乎同樣存在多項類似蘇州瑞博生物的相關問題。

海創藥業成立于2013年，主要從事腫瘤、代謝性疾病等領域的創新藥物研發。成立以來，海創藥業一直處于燒錢研發的狀態，2020年9月，海創藥業完成有盈創資本、復星醫藥、博遠資本、建銀國際等25家機構投資者認購的C輪定增融資，融資規模近10億元。海創藥業表示，公司是一家基于氘代技術和PROTAC靶向蛋白降解等技術平臺，以開發具有重大臨床需求的Best-in-class（同類最佳）、First-in-class（國際首創）藥物為目標的國際化創新藥企業。

截至2020年底，海創藥業擁有95名員工，其中研發人員67人，行政和管理人員28人，公司沒有生產和銷售人員，申報稿中公司甚至沒有具體介紹公司未來的生產銷售模式。

對此，海創藥業直接提示風險稱，若公司無法通過提高管理團隊的經營能力、招聘新員工、擴大人才隊伍等方式來滿足公司業務發展的需求，則公司可能無法實現研發及商業化目標。

此外，2018年至2020年，海創藥業營收分別為356.19萬元、422.65萬元和0萬元，凈虧損分別為0.39億元、1.12億元和4.90億元。報告期內，公司主要產品仍處于在研狀態，未形成銷售收入，主營業務收入來源主要為技術服務。這意味著海創藥業目前沒有能推向市場的在營產品，仍需要持續的巨額資金投入研發。

2018年至2020年，海創藥業研發投入分別為4893.45萬元、1.16億元和4.29億元。公司預計未來一段時間仍將增加研發投入，僅目前6個已進入臨床或臨床申報階段的在研項目在2021年至2024年這一階段，預計仍將需要投入金額合計分別為3.33億元、3.25億元、2.21億元及2.49億元。

海創藥業表示，報告期公司已存在累計未彌補虧損3.88億元，今后公司可能會持續虧損，仍需要巨額資金投入。此次上市申報，海創藥業擬募資約25.04億元，就是準備用于創新藥研發、建設研發生產基地以及補充發展儲備資金。

值得注意的是，在闖關科創板之前，海創藥業與蘇州瑞博生物一樣急于拓展融資渠道，于2018年8月搭建了紅籌架構，但考慮到企業實際經營情況，最終改變了在境外上市戰略。2020年4月，公司拆除紅籌架構，準備回歸境內上市。

直至最近一年，海創藥業才完成了拆除紅籌架構、解除股權代持、股權融資及老股轉讓等上市前的必需步驟。蘇州瑞博生物已經選擇終止上市申請，海創藥業又能帶給市場什么期待？

“看不見”的營收

根據海創藥業的發展目標，公司將快速推動在研管線產品研發及商業化進程，未來幾年，公司將開展10個以上1類新藥品種研發，極力推進在研項目臨床試驗進度，申請并獲得藥品上市許可。

截至2021年一季度，海創藥業共有10項在研產品，其中1項產品（HC-1119）正同步開展兩個臨床III期試驗，1項產品（HP501）已進入臨床II期試驗，1項產品（HP558）已在歐洲完成臨床I期試驗，正在中國申報IND、準備啟動臨床II期試驗。3項產品（如HP518等）正處于IND申報研究階段，其中HP518預計2021年進入臨床試驗階段，4項產品處于臨床前研究階段。

創新藥的研發一般需要經歷包括新藥發現階段、臨床前研究階段、IND申請、臨床研究階段、新藥上市申請（NDA）、上市后研究等多個階段，研發周期通常需要6至15年的時間。

海創藥業目前研發進展最快的核心產品HC-1119產品也僅處于III期臨床試驗階段，公司預計2022年才能在中國境內提交NDA。照此速度測算，海創藥業公司HC-1119產品最快要在2024年左右才能貢獻營業收入。

海創藥業同時坦言稱，臨床前研究及前期臨床研究結果不能完全預示臨床試驗的最終結果，因此，HC-1119及HP501等主要產品是否能通過臨床III期試驗存在不確定性。

另一方面，海創藥業的主要產品還未面市，就已經面臨著激烈的市場競爭。公司提示稱，目前已有類似HC-1119的AR抑制劑同類藥物在國內獲批上市銷售，并有多個同類藥物處于不同的臨床試驗階段。HC-1119獲批上市后，不僅面臨與上述品種的直接競爭，未來還將與原研品種化合物專利到期后的仿制藥展開競爭。

相比HC-1119，已上市產品在市場推廣、已納入醫保、醫生用藥習慣等方面的競爭優勢，可能將加大公司產品面臨的市場競爭難度。此外，若HC-1119的臨床進展和審批進度落后于其他競品，或公司無法建立有效的商業化銷售團隊或委托專業的商業化團隊進行銷售，產品的銷售收入可能無法達到預期，從而對公司的業務、財務狀況、經營業績及前景產生不利影響。

據透露，目前HC-1119的競爭產品恩扎盧胺的化合物專利已受到專利挑戰，恩扎盧胺仿制藥可能會大量出現。早在2018年10月，上海復星醫藥子公司上海復星星泰就成功挑戰了恩扎盧胺“二芳基乙內酰脲化合物”發明專利。截至2021年3月31日，國內已有4家公司進行恩扎盧胺軟膠囊仿制藥申請。

恩扎盧胺的化合物專利在中國將于2026年到期，如在海創藥業核心產品HC-1119上市前，恩扎盧胺專利權人無法通過行政訴訟駁回專利局關于恩扎盧胺專利無效的宣告，則公司產品上市時可能即刻面臨與恩扎盧胺仿制藥之間的競爭。

由于仿制藥價格通常顯著低于原研藥，該等競爭將影響海創藥業核心產品HC-1119的市場份額及定價策略，進而可能會對公司的生產經營產生不利影響。

海創藥業最有希望的核心產品HC-1119還未上市已經面臨著競品競爭、醫保調價、仿制藥等多方面的競爭，能否如期實現業績貢獻存在較大變數，而公司其他的產品，目前尚未看到有時間表。

根據科創板退市規則，若上市公司自上市之日起第4個完整會計年度，經審計扣非后的凈利潤為負且營收低于1億元，或經審計的凈資產為負，則將觸發退市條件。

按照目前的進度，如果海創藥業今年上市，2025年仍不能實現營收等條件，公司可能直接觸及終止上市標準。

機構豪賭上市紅利

值得注意的是，盡管海創藥業在研產品面臨較大的商業化風險，但是依然沒有阻擋機構對公司的追捧。

2020年4月起，海創藥業開始著手準備拆除紅籌架構及控制權回歸境內之時，公司即迅速引起多家機構投資者的熱捧。

2020年4月，海創藥業注冊資本幣種變更時，Hinova(HK)還是公司唯一股東。

當年6月，Hinova(HK)與Affinitis LLC、海創同力、海思科、盈創動力、Hermed Alpha、天禧投資等12名股東簽署股權轉讓協議，Hinova(HK)將所持海創有限（公司前身）100%股權分別轉讓給上述12名股東。

2020年8月，Hermed Alpha、無錫善宜合計向海創有限增資36.96萬元。2020年8月，上海復星、Hermed Alpha、天禧投資、寧波朗盛、廈門火炬、成都沛坤、嘉興力鼎、廈門海銀、廣發信德等機構合計向海創有限增資1184.86萬元。

2020年9月，深圳投控、蕪湖鑫德、深圳國海、深圳中科、成都高投、杭州泰格、成都英飛、安徽和壯、建銀金鼎、建銀資本等主體向海創有限增資951.87萬元。

2020年9月，海創有限整體變更為股份公司。

當年9月，公司完成報告期內第五次增資，注冊資本由6901.09萬元增加至7425.56萬元，新增注冊資本由珠海瀚堯等11名私募基金股東認購。

截至招股書簽署日，海創藥業60名股東均為最近一年內新增股東，其中私募基金股東多達32家。

按照公司最后一次增資價格63.87元/注冊資本計算，海創藥業估值快速升至47.42億元。因此，公司選擇科創板“預計市值不低于40億元”第五套標準上市。

被資本熱捧的海創藥業還未上市，每股價格已經達63.87元，其帶著未知的營收上市，市場投資者會不會買單？目前科創板已出現多家醫藥上市企業破發行情，海創藥業又能在境內資本市場走多遠？