美元基金焦慮時刻：IPO與項目轉讓艱難 助被投合規、轉型

“現在已不考慮回報高低，項目能退出就很滿足了。”一位美元PE基金負責人王強（化名）向21世紀經濟報道記者感慨說。

在7月中旬相關部門出臺《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，以及相關部門加強對教育培訓、互聯網反壟斷等領域的從嚴監管，加上電子煙、游戲等監管靴子尚未落地，他管理的美元PE基金驟然遭遇項目退出“荒”——2個項目已暫停赴美上市輔導工作，3個項目則延后赴美上市規劃。

“這也給我們造成不少的問責壓力。”他直言。過去半個月期間，多位富豪家族辦公室LP（出資人）致電詢問這些項目能否在PE基金到期前IPO，若項目無法在基金到期前退出，基金管理人（GP）是否有能力運作項目轉讓。

王強透露，目前他所在的美元基金正著手尋找S基金或大型LP機構尋求項目轉讓機會，但由于政策監管導致這些項目未來IPO前景與業績高成長存在較大不確定性，不少潛在接盤者均報出極低的估值（遠遠低于投資項目前一輪股權融資估值），令他們陷入進退兩難的尷尬處境。

21世紀經濟報道記者多方了解到，遭遇類似窘境的美元PE基金為數不少。

“現在投行也不支持項目硬著頭皮赴美上市。”一位大型美元PE基金創始合伙人告訴21世紀經濟報道記者。由于美國證監會(SEC)要求未來赴美上市的中國企業必須加強VIE架構與境內經營主體之間業務架構以及中國政策監管風險影響力的信息披露，若中國企業在這方面信息披露不全而遭遇美國投資者巨額索賠，反而“得不償失”。

“目前，我們只能期望投資項目通過業務轉型與合規運營，重新獲得新的業績增長動能與IPO操作空間。”他直言。目前，他投資的一家境內教育培訓機構已明確表示向素質教育、成人職業培訓教育轉型。但是，對于這家教育培訓機構提出的新一輪股權融資（助力業務轉型）要求，他們則決定暫緩投資。

“不是我們GP管理團隊不支持它業務轉型，而是現在基金LP對教育培訓賽道的未來發展前景相當悲觀，令GP未必有把握說服LP繼續支持教育培訓項目轉型發展。”他解釋說。

赴美上市收緊與項目轉讓艱難“共振”

在《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》出臺、相關部門強化對游戲、電子煙、教育培訓、互聯網反壟斷等領域從嚴監管后，多家擬赴美上市的中國企業先后終止了IPO進程。其中，小紅書、哈啰出行、七牛云、Keep撤回了赴美IPO計劃，喜馬拉雅、貨拉拉則取消赴美IPO。

“不少美元PE基金感到挺受傷。”王強直言。原先他們打算將其中兩個項目納入成功投資案例，作為新一期美元PE基金募資的“重要吸引力”。如今，他們不得不重新修改新美元PE基金募資資料，增加對相關行業從嚴監管趨勢的研判，如何調整投資策略避免投資踩雷。

但是，多位基金LP（出資人）對項目暫緩赴美上市“不依不饒”。過去半個月期間，多位家族辦公室LP接連致電詢問在政策監管壓力下，投資項目能否在基金到期前IPO退出，若無法按時退出，GP管理團隊能否推動項目轉讓。

“我們對此也心里沒底。”王強告訴21世紀經濟報道記者。7月下旬以來，他們與多家擬赴美上市的企業進行溝通發現，目前涉足2C端（面向大眾消費者）的互聯網企業均表示需等待較長時間，直到政策明朗與中美兩國圍繞中概股上市的監管細則出臺，才能重啟IPO進程；2B端（面向企業）的企業則直言投行不建議他們硬著頭皮赴美上市，因為SEC的風險警示已令華爾街對沖基金調低了中概股估值，導致企業赴美上市未必能獲得理想的融資額與估值。

他表示，目前美元PE基金也做好最壞準備——若項目無法在基金到期前IPO，他們將迅速尋找S基金或大型LP機構尋求項目退出，但目前S基金鑒于政策監管導致互聯網、教育培訓等行業未來高成長前景存在高不確定性，紛紛大幅壓低項目轉讓估值，導致他們“拋與不拋，都面臨不小的虧損”。

“這導致我們重新調整未來的投資策略，比如大幅壓縮2C端互聯網、教育培訓、涉嫌市場壟斷監管行業賽道的股權投資額度，增加所投資行業是否符合中國經濟社會未來發展需要，是否得到政策長期支持的研判。”王強表示。

在他看來，政策監管未必是一件壞事。以往，眾多PE基金都在高價搶賽道搶龍頭企業，導致熱門行業賽道的估值泡沫不斷擴大，如今在政策監管趨嚴下，股權投資正迅速回歸“理性”——越來越多PE基金意識到靠高價搶賽道龍頭企業日益“行不通”，需要提升自身專業投資與行業監管研判能力。

多管齊下“挽救”預期回報

在尋求項目轉讓同時，不少美元PE基金也在密切關注教育培訓、游戲等賽道企業業務轉型成效，通過加強投后管理服務以實現預期股權投資回報。

7月底，猿輔導推出主打STEAM科學教育的新品牌“南瓜科學”，宣布轉型素質教育。

猿輔導負責人表示，這是猿輔導第一個轉型動作——在南瓜科學之外，猿輔導還在探索包括猿編程、斑馬等一系列素質教育產品。

此前，受到疫情沖擊導致在線教育賽道火熱，猿輔導在2020年實現逾35億美元股權融資，企業估值一度達到約170億美元。

“目前，不少參與猿輔導股權投資的PE基金正期待它能快速蛻變完成業務轉型，進而重啟IPO進程，否則巨額股權投資款就可能全打了水漂。” 上述大型美元PE基金創始合伙人向21世紀經濟報道記者直言。

在他看來，無論是涉足素質教育，還是布局成人職業培訓教育，教育培訓機構的業務轉型征途都不會一帆風順。但眾多創投機構仍看好這些機構龐大客戶基數與業務轉型執行力，最終能帶來良好的業績成效。

21世紀經濟報道記者多方了解到，為了助力游戲、教育培訓等賽道企業業務轉型盡早見效，部分美元PE基金正積極招募精通政策監管、合規操作與資源整合的人才，擴充投后管理團隊以助力企業轉型征途走得更快更穩。

此外，眾多美元PE基金正密切評估2C端互聯網平臺的業務合規運營進展。目前，部分2C端互聯網平臺為了能盡早赴美上市，打算剝離2C端業務，以技術服務商身份重啟IPO進程，從而符合《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》、相關行業從嚴監管的要求。

“但是，我們不想看到這項項目為赴美上市而剝離業務犧牲估值。” 前述美元PE基金創始合伙人告訴21世紀經濟報道記者。若這些2C端互聯網平臺爭取盡早赴美上市，只是為了滿足IPO對賭協議條款，他們正積極聯系其他股權投資機構，說服后者共同延后IPO對賭協議時間點，給投資企業更寬裕的時間等待監管政策明確與落實合規操作要求，力爭高估值上市。

與此同時，他也做好“雙手準備”——目前他們正與不少境內券商溝通，推薦所投資的2C端互聯網平臺在境內科創板創業板上市。

“目前美元基金所投資項目在境內上市并實現項目退出，相應投資本金利潤換匯返回境外的操作相對順暢，所以不少美元基金LP也認可項目境內上市，令我們項目退出路徑日益多元化，有能力應對赴美上市監管政策趨嚴所帶來的沖擊。”他直言。