證監(jiān)會擬修訂創(chuàng)業(yè)板新股定價機制 促進買賣雙方博弈均衡

注冊制下機構(gòu)“抱團報價”引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。

為進一步優(yōu)化注冊制新股發(fā)行承銷制度，促進買賣雙方博弈更加均衡，推動市場化發(fā)行機制有效發(fā)揮作用，8月6日，證監(jiān)會擬對《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（以下簡稱《特別規(guī)定》）個別條款進行修改，并向社會公開征求意見。

從修訂內(nèi)容來看，證監(jiān)會擬對《特別規(guī)定》進行適當(dāng)優(yōu)化，取消新股發(fā)行定價與申購安排、投資者風(fēng)險特別公告次數(shù)掛鉤的要求，平衡好發(fā)行人、承銷機構(gòu)、報價機構(gòu)和投資者之間的利益關(guān)系，促進博弈均衡，提高發(fā)行效率。

資深投行人士王驥躍表示，此次修訂一方面是體現(xiàn)了監(jiān)管對注冊制下新股定價問題的關(guān)注，另一方面并沒有改變新股定價整體趨勢，更多是謹(jǐn)慎的修正。“確實會增加博弈空間，報價可能不會那么集中了。”

擬取消創(chuàng)業(yè)板IPO定價與申購安排等掛鉤要求

近月來，注冊制下的A股市場頻頻誕生低發(fā)行價、低市盈率、低募資額的“三低”新股，而相關(guān)個股在上市首日又無一例外地獲得了資金追捧，股價翻番。

就在7月，擬在科創(chuàng)板上市的正元地信就在詢價中吸引了合計503家網(wǎng)下投資者管理的10534個配售對象參與。但據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，從初步詢價報價信息來看，其中即有9923個配售對象無一例外給出了1.97元/股的申報價格，占比達到94.19%，如此高比例、高集中度的詢價結(jié)果，也讓正元地信最終發(fā)行定價止步于1.97元/股。

無獨有偶，7月19日，在創(chuàng)業(yè)板上市的讀客文化也以1.55元/股“超低價”發(fā)行。相比公司“慘淡”的發(fā)行價，讀客文化在上市首日卻受到一眾投資者的追捧，開盤僅10分鐘，便連續(xù)觸發(fā)兩次臨停，當(dāng)日公司最終收漲1942.58%。

“部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍‘抱團報價’，干擾發(fā)行秩序。”證監(jiān)會相關(guān)負責(zé)人8月6日表示。

在加強新股定價監(jiān)管方面，上交所已經(jīng)“亮劍”。7月9日，上交所就對6家機構(gòu)作出予以監(jiān)管警示的決定，原因是上述機構(gòu)在網(wǎng)下詢價過程存違規(guī)行為。這也是交易所層面首次針對IPO網(wǎng)下詢價進行的處罰。前述6家機構(gòu)則是價格等關(guān)鍵信息泄露風(fēng)險、報價內(nèi)控程序缺失、定價過程存在依據(jù)不足等問題。

此次證監(jiān)會就在《特別規(guī)定》中擬取消新股發(fā)行定價申購安排、投資者風(fēng)險特別公告次數(shù)掛鉤的要求，同時計劃刪除累計投標(biāo)詢價發(fā)行價格區(qū)間的相關(guān)規(guī)定。

修改后的條款為：采用詢價方式且存在以下情形之一的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)上申購前發(fā)布投資風(fēng)險特別公告，詳細說明定價合理性，提示投資者注意投資風(fēng)險:

一是發(fā)行價格對應(yīng)市盈率超過同行業(yè)可比上市公司二級市場平均市盈率的；二是發(fā)行價格超過剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的；三是發(fā)行價格超過境外市場價格的；四是發(fā)行人尚未盈利的。

證監(jiān)會表示，此舉是為了進一步優(yōu)化注冊制新股發(fā)行承銷制度，促進買賣雙方博弈更加均衡，推動市場化發(fā)行機制有效發(fā)揮作用，更好發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

后續(xù)新股定價制度改革仍有空間

“目前新股定價制度設(shè)計，使發(fā)行人、主承銷商與投資者之間無法對等博弈。”在市場人士看來，在此次《特別規(guī)定》迎來修訂后，注冊制下新股定價制度仍有進一步的改善空間。

招商證券投資銀行委員會即表示，受“剔除10%高價”不超過“4個數(shù)”孰低值確定發(fā)行價格等定價規(guī)則影響，網(wǎng)下投資者報價的博弈重點聚焦在提高新股報價入圍概率，而不是分析擬發(fā)行公司未來的投資價值并根據(jù)投資價值報價，從而造成了“抱團”壓價現(xiàn)象，表面上是新股報價出現(xiàn)的異常行為，實則是投資者錯誤理念與定價規(guī)則相互交織的必然結(jié)果，不利于合理市場價格的形成。

南方基金也認為，詢價市場的報價邏輯存在抱團報價且定價相對較低現(xiàn)象。這主要源于新股賺錢效應(yīng)導(dǎo)致機構(gòu)報價策略以獲配為首要目標(biāo)，且分散的定價權(quán)機制導(dǎo)致機構(gòu)報價行為“輕研究、重溝通”。另外，目前新股市場供給充分，短期內(nèi)仍為買方市場，發(fā)行人和保薦機構(gòu)沒有定價影響力。

為此，招商證券建議，優(yōu)化注冊制下的新股定價制度，增加各市場主體之間互相博弈的空間。具體而言，可以根據(jù)市場最新情況優(yōu)化發(fā)行價格形成機制，去除“剔除10%最高報價”規(guī)定，允許保薦機構(gòu)突破“四數(shù)”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數(shù)及定價覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價格。

除此以外，華泰證券認為，要改善機構(gòu)抱團壓價的現(xiàn)狀，還需要逐步將新股配售權(quán)交還給市場。

“在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，即對于同一類別的配售對象按照其申購量的占比進行同比例配售，在目前網(wǎng)下配售對象數(shù)目超1萬個的背景下，單個配售對象獲配的金額非常小，降低了投資者價格發(fā)現(xiàn)的積極性。”華泰證券認為，在新股發(fā)行定價過程中，對于了解公司價值的投資者，應(yīng)建立相應(yīng)的補償和激勵機制，比如同價格時給予更多配售量，減少具有專業(yè)定價水平的投資者隱瞞自身對于公司實際看法的可能。

“不過制度的修改也意味著監(jiān)管已經(jīng)注意到了新股定價環(huán)節(jié)的問題，實質(zhì)上為后續(xù)改革鋪平了道路。”有北京地區(qū)頭部券商投行人士稱。