證監會擬修訂創業板新股定價機制 促進買賣雙方博弈均衡

注冊制下機構“抱團報價”引發監管關注。

為進一步優化注冊制新股發行承銷制度，促進買賣雙方博弈更加均衡，推動市場化發行機制有效發揮作用，8月6日，證監會擬對《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》（以下簡稱《特別規定》）個別條款進行修改，并向社會公開征求意見。

從修訂內容來看，證監會擬對《特別規定》進行適當優化，取消新股發行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數掛鉤的要求，平衡好發行人、承銷機構、報價機構和投資者之間的利益關系，促進博弈均衡，提高發行效率。

資深投行人士王驥躍表示，此次修訂一方面是體現了監管對注冊制下新股定價問題的關注，另一方面并沒有改變新股定價整體趨勢，更多是謹慎的修正。“確實會增加博弈空間，報價可能不會那么集中了。”

擬取消創業板IPO定價與申購安排等掛鉤要求

近月來，注冊制下的A股市場頻頻誕生低發行價、低市盈率、低募資額的“三低”新股，而相關個股在上市首日又無一例外地獲得了資金追捧，股價翻番。

就在7月，擬在科創板上市的正元地信就在詢價中吸引了合計503家網下投資者管理的10534個配售對象參與。但據21世紀經濟報道記者統計，從初步詢價報價信息來看，其中即有9923個配售對象無一例外給出了1.97元/股的申報價格，占比達到94.19%，如此高比例、高集中度的詢價結果，也讓正元地信最終發行定價止步于1.97元/股。

無獨有偶，7月19日，在創業板上市的讀客文化也以1.55元/股“超低價”發行。相比公司“慘淡”的發行價，讀客文化在上市首日卻受到一眾投資者的追捧，開盤僅10分鐘，便連續觸發兩次臨停，當日公司最終收漲1942.58%。

“部分網下投資者重策略輕研究，為博入圍‘抱團報價’，干擾發行秩序。”證監會相關負責人8月6日表示。

在加強新股定價監管方面，上交所已經“亮劍”。7月9日，上交所就對6家機構作出予以監管警示的決定，原因是上述機構在網下詢價過程存違規行為。這也是交易所層面首次針對IPO網下詢價進行的處罰。前述6家機構則是價格等關鍵信息泄露風險、報價內控程序缺失、定價過程存在依據不足等問題。

此次證監會就在《特別規定》中擬取消新股發行定價申購安排、投資者風險特別公告次數掛鉤的要求，同時計劃刪除累計投標詢價發行價格區間的相關規定。

修改后的條款為：采用詢價方式且存在以下情形之一的，發行人和主承銷商應當在網上申購前發布投資風險特別公告，詳細說明定價合理性，提示投資者注意投資風險:

一是發行價格對應市盈率超過同行業可比上市公司二級市場平均市盈率的；二是發行價格超過剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金報價中位數和加權平均數孰低值的；三是發行價格超過境外市場價格的；四是發行人尚未盈利的。

證監會表示，此舉是為了進一步優化注冊制新股發行承銷制度，促進買賣雙方博弈更加均衡，推動市場化發行機制有效發揮作用，更好發揮市場在資源配置中的決定性作用，服務實體經濟高質量發展。

后續新股定價制度改革仍有空間

“目前新股定價制度設計，使發行人、主承銷商與投資者之間無法對等博弈。”在市場人士看來，在此次《特別規定》迎來修訂后，注冊制下新股定價制度仍有進一步的改善空間。

招商證券投資銀行委員會即表示，受“剔除10%高價”不超過“4個數”孰低值確定發行價格等定價規則影響，網下投資者報價的博弈重點聚焦在提高新股報價入圍概率，而不是分析擬發行公司未來的投資價值并根據投資價值報價，從而造成了“抱團”壓價現象，表面上是新股報價出現的異常行為，實則是投資者錯誤理念與定價規則相互交織的必然結果，不利于合理市場價格的形成。

南方基金也認為，詢價市場的報價邏輯存在抱團報價且定價相對較低現象。這主要源于新股賺錢效應導致機構報價策略以獲配為首要目標，且分散的定價權機制導致機構報價行為“輕研究、重溝通”。另外，目前新股市場供給充分，短期內仍為買方市場，發行人和保薦機構沒有定價影響力。

為此，招商證券建議，優化注冊制下的新股定價制度，增加各市場主體之間互相博弈的空間。具體而言，可以根據市場最新情況優化發行價格形成機制，去除“剔除10%最高報價”規定，允許保薦機構突破“四數”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數及定價覆蓋率的基礎上與發行人自主協商確定發行價格。

除此以外，華泰證券認為，要改善機構抱團壓價的現狀，還需要逐步將新股配售權交還給市場。

“在網下配售環節，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，即對于同一類別的配售對象按照其申購量的占比進行同比例配售，在目前網下配售對象數目超1萬個的背景下，單個配售對象獲配的金額非常小，降低了投資者價格發現的積極性。”華泰證券認為，在新股發行定價過程中，對于了解公司價值的投資者，應建立相應的補償和激勵機制，比如同價格時給予更多配售量，減少具有專業定價水平的投資者隱瞞自身對于公司實際看法的可能。

“不過制度的修改也意味著監管已經注意到了新股定價環節的問題，實質上為后續改革鋪平了道路。”有北京地區頭部券商投行人士稱。