深視監管第六十二期丨反收購博弈：“反制”與“控制”的“邊界”

        面對上市公司收購與反收購，修改公司章程條款似乎成為一種不錯選擇，旨在通過自建“籬笆墻”加固自身護城河，防范“野蠻人”惡意收購上市公司控制權，維護公司正常生產運營及股票市場穩定，保護公司及投資者合法權益。

       公司章程是上市公司的根本性文件,關系公司治理和公司控制權問題。公司章程中增設自治性規范是公司自治化的表現，其基本符合現行《公司法》的立法導向。但是，市場也屢屢出現部分上市公司涉嫌濫用“反收購條款”，引發對《公司法》《上市公司治理準則》等法規體系底線的突破，進而構成“內部人控制”“不當限制股東權利”的質疑，導致高聳的“籬笆墻”衍化為大股東或管理層“私欲”的溫床。針對關于“反收購措施與公司自治邊界在何處”爭議，本期深視監管就來談談反收購博弈中如何把握“反制”尺度，防范“越界”。

惡意收購如何“界定”

前期，慈文傳媒在修訂公司章程的過程中，針對惡意收購新增的部分防御條款就引發了市場新的關注。首當其沖的問題是如何界定“惡意收購”。公司認為，沒有經過董事會同意的收購屬于惡意收購，公司股東大會可以在收購方回避的情況下以普通決議認定是否屬于惡意收購，假如存在分歧，董事會有權直接認定是否屬于惡意收購。值得一提的是，公司在擬修訂的公司章程中還規定，即使股東大會未就惡意收購進行確認，也不影響公司董事會根據章程規定主動采取反收購措施。

現行關于收購行為的法律規定主要聚焦于行為本身是否合法，并沒有對行為是否惡意作出明確規范。因此，不同市場主體對惡意收購的理解并不相同。但立法最基本的指導思想和價值導向是公平公正，這是定義惡意收購的重要前提。在市場人士看來，對于上市公司收購這一重大事項由股東大會普通決議進行認定，或者直接由董事會直接認定，是否適當，以及合規合理呢？假如股東大會未認定為惡意收購，但公司董事會依然可以采取反收購措施，是否存在股東權利“失衡”，是否會滋生“內部控制人”問題，是否有悖于公平公正的原則，值得進一步商榷。

對此，在交易所對慈文傳媒發出的關注函中，要求公司說明上述條款對“惡意收購”界定的法律或規則依據，是否違反公平原則，是否存在不當限制投資者依法買賣公司股票及行使股東權利的情形。由此，我們可以看出監管機構的顧慮和擔憂。

皇臺酒業也曾打算將“董事會決議做出的認定”作為判斷是否構成惡意收購的最終依據等類似內容寫入擬修訂的公司章程中，在市場各方的質疑和壓力下，皇臺酒業最終取消了相關修訂。

限制權利、巨額補償是否合理

21世紀經濟報道記者注意到，除了“提前警示”外，部分上市公司在董事會、股東大會層面也設置了重重“關卡”。較為典型的做法是設置超級多數條款，包括規定相關議案應由股東大會出席會議的股東所持表決權的四分之三通過，更有甚者將表決通過比例提高至五分之四；亦有通過提高持股比例或設置持股期限等方式來限制股東行使提案權、提名權等權利。

前文提到的皇臺酒業，就曾在擬修訂的公司章程中給提名非獨立董事候選人的股東設限，要求其持股在365日以上，規定“在發生公司惡意收購的情況下，收購方及其一致行動人無權提名董事、監事候選人”，同時要求“股東大會審議惡意收購方及其一致行動人在提交相關議案時，應由股東大會以出席會議的股東所持表決權的四分之三以上決議通過”。類似案例還有ST仁智等。

在不少法律人士看來，上述條款很可能導致原大股東擁有“一票否決權”，而且“多層設卡”限制了投資者買賣公司股票以及行使股東權利，是典型為了反收購而設計的“毒丸計劃”。

除此之外，部分公司還設置“金色降落傘計劃”，要求在公司被收購及董事和高級管理人員職務被解除時，將從公司一次性領取巨額補償金，如規定職位年限內稅前薪酬總額3倍至10倍的經濟補償標準，以此阻嚇惡意收購行為。

且不論公司制定的補償方案支付標準的法律依據是否充分，單憑結合公司賦予董事會直接認定惡意收購，并可以主動采取反收購措施等相關安排，公司董監高就可以獲取巨額補償，相較于收購本身，其難度系數要低得多，這是否涉嫌利益輸送、是否違反董監高的忠實義務、是否侵害公司及全體股東利益，值得公眾反思。

增加股東信披義務或影響“價值發現”

在一系列反收購措施中，“增設股東的披露義務，降低信息披露的股權比例”也是較為常見的方式。

根據《證券法》和《上市公司收購管理辦法》相關規定，持股比例達到5%以上或每增加或者減少5%的股東需履行強制性的報告和公告義務，具體包括信息披露義務人的姓名或名稱、通訊地址、注冊資本、注冊號碼及代碼、企業類型及經濟性質、主要經營范圍、經營期限、股權結構圖、持股目的及資金來源、未來12個月增減持計劃等。

但為防范惡意收購，部分上市公司曾在修訂公司章程時將上述權益變動信息披露的股權比例由5%降低至3%，比規定的最低要求更加苛刻，變相增加了股東的披露義務。

在投資者持股達到3%而不超過5%時，可能屬于一般的財務性投資，并無收購意愿，或彼時雖有收購意愿，但達到5%以前，又決定放棄，上市公司要求收購人在持股比例達到3%時就要履行報告和公告義務，或存在增加投資人的信息披露成本、泄露商業秘密、有礙正當的投資操作等問題。同時，3%的持股比例對上市公司現有控股股東和實際控制人大概率無法構成威脅和傷害，反而可能引發股票交易的異常波動，影響資本市場價值發現和資源分配功能。

平衡“反制”與“自治”邊界，規范市場化收購行為

這一系列案例背后，折射出公司法規定與章程自治，控股股東與中小投資者利益，以及管理層與股東等各方間的復雜關系。“野蠻人”橫沖直撞帶來的危害顯而易見，但對外部投資者“反制”過界所引發的公司自治危機、“內部人控制”風險、中小股東權益受損等情形，更值得關注。

事實上，據公開數據統計，2017年至2020年，這4年時間里合計有489家A股上市公司控制權發生變更，且呈現出逐年增長的態勢。但通過對比“主動易主”和“被動易主”的案例來看，外部投資人在增持過程中是否受到公司現管理層的歡迎，與上市公司后續發展好壞并不存在明顯的線性關系。

在不少市場人士看來，收購本質是一種中性市場行為。一方面，收購方直接越過目標公司管理層，容易激化矛盾，觸發管理層采取激進的反收購措施，影響公司穩定性。另一方面，收購某種程度上可以增加對公司管理層的外部制衡，督促董監高勤勉履職，提高公司規范運作和業績水平。再者，收購行為也是資本市場“新陳代謝”機制之一，可以為公司注入新鮮血液，淘汰落后經營管理模式，提升資產配置效能。

中國人民大學法學院教授劉俊海受訪指出：“目標公司管理層董事會過度保護的行為并不可取，由于沒有外部非合意收購的壓力，容易造成管理層懈怠，缺乏為股東創造價值、實現股東價值最大化的內在動力和外在壓力，而公司也容易在這過程中慢慢平庸化，喪失競爭力。”

部分股權較為分散的上市公司，在筑起高聳的“籬笆墻”，是否真的能夠將惡意收購擋在門外，公司章程中的各種限制條款是否具有法律效力，是否滋生“內部人控制”“大股東專權”等問題，“籬笆墻”是否最終淪為保護管理者私欲的“遮羞簾”，這些問題有待法律和市場進一步檢驗。

從心所欲而不逾矩。在業內人士看來，不管是收購方還是被收購方，均需保持對法律和市場的足夠敬畏，守好各自行為底線，不可隨意越界踩線，更不能利用各自地位、資金優勢惡意打壓對方，同時要合法合規履行信息披露義務，充分提示相關風險，剩下的就交由市場去判斷，相信投資者會做出自己理性的判斷。