深視監管第四十九期丨如何把好重組“入口關”？評估機構應當好“看門人”而非“工具人”

并購重組是上市公司盤活資產、提質增效的重要工具，卻時常出現“三高”和爆雷，而一系列問題的發生，與評估機構把關不嚴以及“工具化”密切相關。

為進一步壓實“看門人”責任，2月19日，證監會在春節后的首次新聞發布會上通報了2020年對評估機構的檢查情況，擬對6家次評估機構及27人次資產評估師采取監管措施并記入誠信檔案，同時對部分涉嫌違法違規的問題線索移交稽查處理。

這一跡象也表明，作為重塑并購重組市場生態的關鍵一環，資產評估機構履職情況越發受到各方的重視。

收益法成為重組高溢價標志

近年來，產業邏輯并購漸趨主流、監管部門從嚴監管把關，在此背景下，重組標的資產評估增值率有了明顯下降。不過，21世紀經濟報道記者注意到，雖然當前動輒數十倍增值率的方案大幅減少，但高估值問題仍時有發生。

統計顯示，2020年，證監會共審核了77單重組方案，15單未獲通過，其中有7單審核意見明確提到方案未能充分披露定價公允性。通觀上述15單否決方案，標的資產增值率高企是通病，平均增值率超過6倍，最高的超過12倍。值得注意的是，這些標的資產中除了一家為教育信息類平臺之外，其他均屬制造業，如此高的增值率著實令人費解。

如2020年5月19日某上市公司披露重組報告書，擬收購一家軍用電子對抗領域產品制造公司。由于行業特殊，細分軍工領域提供配套生產的下游客戶集中度高，前五大客戶銷售占比超過90%，每一筆訂單均可對標的資產業績產生重大影響。

重組方案披露的信息顯示，標的資產在手訂單僅覆蓋至2021年5月，但公司與評估機構仍然做出了非常樂觀的預計，主要產品2021年至2024年銷量增長率分別為260%、43%、41%、27%。

記者研究發現，該方案交易定價采用收益法評估結果，盲目作出過于樂觀的預計，是其無法過會的“致命傷”。

這并非個例。從近年來的重組方案來看，收益法已經成為并購重組高溢價的標志。

2020年，深市共有108家公司披露重組方案，最終評估結論采用收益法的有45單，平均增值率達486.59%。而最終評估結論采用市場法或資產基礎法的方案平均增值率分別為98.15%和60.25%。

更值得一提的是，2020年，上市公司向控股股東等關聯方購買資產的重組方案有41單，其中有28單采用了收益法評估結論，平均增值率達523.63%；而上市公司向關聯方出售資產有11單，其中8單采用資產基礎法，平均增值率僅為11%。

對于收益法成為重組交易特別是關聯重組交易高溢價標志這一現象，有業內人士指出，癥結在于部分評估機構利用收益法參數選取主觀判斷強的特性，按照聘請方的意愿隨意調整評估結論，甚至根據結論倒推測算過程，有助于“順理成章”地完成了高溢價購買資產這一“使命”，自然受到上市公司及其關聯方的歡迎。

評估機構執業質量有欠缺

在部分評估機構“不給力”的情況下，投資者對標的資產價值的認知猶如霧里看花，資產到底價值幾何、估值是否合理，都難以看得真切。

事實上，評估機構作為“看門人”，本應運用科學合理的方法，進行充分的論證披露，將資產層層“剝開”，并將其價值充分展現在投資者面前。然而，記者觀察發現，評估機構執業還存在著一些突出問題。

程序執行不到位，是評估機構違法違規最為常見的情形。比如現場勘查、調查、分析、核驗等程序不足，導致收益法下形成未來收益預測的評估假設明顯不合理。

如安潔科技發行股份購買一家從事電子設備和儀器制造的企業，后者作價34億元，增值率超過7倍，形成超過30億元的商譽，承諾三年累計凈利潤12億元，是一單典型的“三高”并購。該標的資產在并購完成當年就未能完成業績承諾，三年完成率僅為69%、20%、-2%。2017年，公司一次性計提商譽減值準備超過21億元，出現上市以來首次虧損。監管機構對該交易的評估機構進行檢查，發現評估機構執業過程中未對訂單等評估證據進行必要的分析、核實，未對主要客戶、供應商進行必要的走訪、函證，也未對主要管理人員進行有效訪談。

此外，評估假設或關鍵參數選取不當，也非常普遍。如監管部門在對某評估機構出具的警示函中指出，采取收益法評估時對折現率的選取不合理，預測期間不同年份存在不同新增借款金額，折現率應是變動的，但該評估機構卻采用固定折現率，且未對相關情況進行合理說明。

更有甚者，部分并購重組交易中，評估機構直接以預先設定的價值作為評估結論，徹底淪為“通道”。

如2016年4月鞍重股份披露的重組方案中，中聯資產評估集團對置入資產九好集團采用收益法評估，評估增值率449.56%。后經證監會調查發現，九好集團存在財務造假行為，中聯資產評估集團在評估過程中，除評估程序不到位、對形成未來收益預測的評估假設明顯不合理外，更是以雙方談妥的價格作為評估結論，繼而倒編形成盈利預測。

對于上述違法違規行為，2017年8月10日，證監會對中聯資產評估集團給予沒收評估業務收入90萬元，并處以450萬元罰款行政處罰；對兩名簽字評估師給予警告，并分別處以10萬元罰款。深交所也于2017年11月17日，對兩名簽字評估師給予通報批評的處分。

壓實中介責任已成市場共識

程序執行不到位，關鍵參數選取明顯不當，以預先設定的價值作為評估結論，基本的執業質量未能得到保證等種種，均折射出部分評估機構內部治理不規范，亟待評估機構加強自我約束，作出改變。

近年來，監管機構也多次強調評估機構應勤勉盡責執業。

2020年底，資產評估協會發布《資產評估專家指引第12號——收益法評估企業價值中折現率的測算》；今年1月，證監會發布《監管規則適用指引——評估類第1號》，規范收益法評估中折現率測算涉及的7個主要參數的選取，著力解決收益法評估下執業標準不統一、參數取值隨意、信息披露不充分等重點問題。

在市場人士看來，《指引》要求評估機構內部制定統一的測算原則及方法，并進行充分披露。值得注意的是，《指引》還在“附則”部分明確，商譽減值測試等以財務報告為目的的評估，涉及收益法折現率測算的應當遵照執行。這對解決部分公司“任性”計提商譽減值，進行財務“大洗澡”等問題，具有重要的現實意義。

在監管措施層面，2016年至2020年，證監會、各地方證監局及交易所也在不斷加大力度，如對資產評估機構及從業人員采取行政處罰及各類監管措施分別為4次、10次、12次、28次、18次，呈明顯增長態勢。在重組問詢方面，記者查閱了近年深交所發出的重組問詢函，發現估值合理性幾乎每單必問，評估機構也被要求發表意見，以此督促歸位盡責、嚴格執業。

業內人士指出，現階段，隨著注冊制實施、IPO發行常態化，吸引了部分潛在重組標的直接上市，上市公司可選擇范圍變小，評估機構“看門人”的責任更加凸顯。誠信執業作為中介機構的立足之本，“行穩”才能“致遠”。面對監管層打擊并購重組估值亂象的決心，評估機構拒絕“工具人”定位，強化“看門人”職責刻不容緩。