滬深交易所治理“抱團報價” 高價剔除比例下調至不超3%

為了緩解“抱團報價”現象，監管醞釀多時的新股定價完善措施終于揭開面紗。

8月20日，上交所、深交所同步就修改科創板、創業板新股發行承銷相關配套業務規則向社會公開征求意見，截止時間為2021年9月5日。

科創板和創業板試點注冊制以來，新股發行總體平穩有序。不過，實踐中也出現了部分網下投資者重策略輕研究，為博入圍“抱團報價”，干擾發行秩序等新情況新問題。

對此，滬深交易所擬優化調整部分科創板和創業板股票發行定價機制，以兼顧注冊制下新股發行的公平性與效率。

總的來看，兩所規則修訂的主要內容基本一致，包括三個重要變化，分別是調整最高報價剔除比例，取消新股發行定價與申購安排、投資風險特別公告次數掛鉤的要求，以及強化報價行為監管。

從多位分析人士的反饋來看，規則調整符合市場預期。8月20日，一位接近監管的資深投行人士對21世紀經濟報道記者表示：“本次規則修訂可以看出監管層對于市場情況的時刻關注、高度重視。”

“三變化”優化定價機制

最早在去年9月，上緯新材出現超低價發行，彼時就有業內人士呼吁調整定價制度，此后“抱團報價”等新股發行定價問題也頻繁引起關注。

21世紀經濟報道記者統計Wind數據發現，今年1-7月上旬，190家完成網上發行的注冊制下申報企業，發行境遇“冰火兩重天”，不少企業發行定價持續“向下擊穿”、疑被機構壓價狀況顯著。

其中，多達159家企業IPO無法足額募資，占比超過八成，其中90家企業發行市盈率不到23倍，2021年1-7月上旬，市盈率低于23倍的企業占比高達47.37%，而在此之前的2019年、2020年發行市盈率低于23倍企業分別占比1.49%、7.5%。

機構的感觸最深。一位深圳頭部公募基金經理告訴21世紀經濟報道記者，“現在打新是個無風險收益，獲配是主要目的。當前高價要剔除10%，投資者為了避免報價被剔除，和大家報一樣價格，甚至低一點是性價比最高的報價策略，不然很可能會被高價、低價剔除，難以入圍。”

為了打擊新股詢價市場的“抱團”行為，8月20日，制度層面的調整終于出爐。

滬深交易所發布的規則修訂主要包括三個方面，一是調整最高報價剔除比例。將最高報價剔除比例由目前的“不低于所有網下投資者擬申購總量的10%”調整為“不超過所有網下投資者擬申購總量的3%”。

二是調整“四個值”定價要求。取消新股發行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數掛鉤的要求。證監會在8月6日對創業板發行承銷規則修訂內容公開征求意見中，也包含相同安排。

三是強化報價行為監管。在交易所業務規則中進一步明確網下投資者詢價報價規范性要求，并將可能出現的違規情形納入自律監管范圍。在發行承銷業務或者詢價報價過程中涉嫌違法違規的，上交所將相關線索上報中國證監會查處，涉嫌構成犯罪的，由司法機關依法追究刑事責任。

強化買方內部博弈

在三大修訂中，高剔比例的調整頗受市場關注。

“機制上還是買方定價，賣方接受價格。這個核心機制是沒改的，只是在參數上的調整。高價剔除10%下調到不超過3%，這個參數調整還是很有誠意的，對拉開集中報價有幫助，可以更充分反映買方的真實需求。”8月20日，資深投行人士王驥躍對21世紀經濟報道記者表示。

前述接近監管的資深投行人士也對21世紀經濟報道記者表示，“降低高價剔除比例將緩解投資者自主報價被剔除的心理顧慮，鼓勵主承銷商充分發揮承銷能力，引導網下投資者獨立研究、自主報價，積極表達真實投資意愿。”

關于調整“四個值”定價要求，該人士對記者說，在之前的定價規則下，突破“四個值”的時間成本較高，同時投資者抱團報價導致可以向上突破的幅度有限，發行人在多種因素的制約下，其實定價自主權相對較小。“調整后，將有效擴展發行人與主承銷商的定價決策空間，尤其在報價相對分散的情況下，有利于提高賣方博弈能力、提升定價效率。”

實際上，當前滬深交易所已針對網下投資者報價異常行為，建立了常態化的監督檢查機制，并進行了多次現場檢查。同時加大了對網下投資者違規行為處理力度,積極發揮自律監管的督促規范、警示威懾功效。考慮到當前發行業務規則尚未寫明網下投資者報價違規行為處罰標準，本次規則修訂也將報價行為監管要求在交易所業務規則中進一步明確。

總的來看，分析人士認為，在作出上述規則修訂后，預計將打破網下投資者對價格天花板的預期，強化買方內部博弈，進一步緩解“抱團報價”現象，打破當前報價格局，有助于均衡各方力量，維護我國新股發行市場的正常運行，促進健康有序新股定價生態的形成。

上交所表示，將做好相關反饋意見的收集評估和吸收采納工作，及時修訂完善科創板股票發行承銷業務規則。深交所也表示，將根據意見建議進一步完善實施細則，優化創業板發行承銷機制，提升發行定價市場化水平，強化發行承銷過程監管，督促買賣雙方認真履職盡責，獨立客觀報價，審慎合理定價，共同維護好新股發行秩序，更好發揮要素資源優化配置功能。