科創板3家上會企業被否幕后：真科創屬性定成敗

一個月內，科創板迎來三單IPO被否案例。

9月22日，上交所發布《2021年第71次審議會議結果公告》，顯示上海吉凱基因醫學科技股份有限公司（以下簡稱 “吉凱基因”）首發未通過。

當天，上交所還披露終止審核上海海和藥物研究開發股份有限公司（以下簡稱“海和藥物”）首發申請的公告。此前上交所已對海和藥物IPO申請暫緩審議，但最終仍未逃過被否為結局。

如算上在9月初上會失敗的浙江天地環?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“天地環?！保?，整個9月即有3家企業遭上市委審議否決，而導致這些公司沖刺科創板失敗。

令市場感受到一絲寒意的原因是，Wind數據顯示，包括上述三家企業在內，自2019年科創板開市至今，僅有12家企業在上會環節被否。這意味著，9月單月就貢獻了科創板開市2年多以來25%的上會被否案例。

而據21世紀經濟報道記者多方了解得知，前述被否的3家企業只是今年以來因科創屬性不足而上市失敗的企業中的“冰山一角”。更多的企業在遭遇現場檢查或現場督查時已經被勸退，前述3家企業只是堅持到了上市委審議階段。

種種信號下，是否意味著科創板過會難度將加大？

是前沿生物技術服務商還是醫生課題外包商

從前述被否的三個案例來看，其技術先進性和產業鏈中的真實地位均有相當爭議。

招股書顯示，吉凱基因成立于2002年，主要業務為靶標發現及其衍生業務，具體包括靶標篩選及驗證服務、新藥研發及其知識產權交易、臨床前研究/臨床研究服務，同時還從事醫學檢測服務業務、科研儀器和耗材銷售業務。

作為一家生物醫藥公司，吉凱基因仍未實現盈利。2020年及2021年上半年，公司實現營業收入2.43億元、1.16億元，同期凈利潤分別為-7245.70萬元、-8672.47萬元，未來有虧損繼續擴大的風險。

對此，吉凱基因曾表示，報告期內持續虧損，主要系公司持續進行研發投入且研發投入不斷增加，同時存在一定的股份支付相關費用。剔除股份支付的影響后，公司虧損擴大幅度較為有限。但即便扣除股份支付的費用，2021年上半年公司凈利潤依然為-4688.04萬元。

但虧損并不是阻礙吉凱基因上市的原因?！翱苿摪灞旧砭驮试S虧損企業上市，生物醫藥型企業尤其是從事創新藥研制的企業虧損是常態，新藥研發周期長投入大，需要不斷融資保證正常發展。科創板也是想提供給生物醫藥企業發展創新藥的機會?！庇斜本┑貐^私募股權機構相關負責人表示。

正如該私募股權人士所說，9月23日通過科創板上市委審議的江蘇亞虹醫藥科技股份有限公司（后稱為“亞虹醫藥”）2020年虧損就高達2.47億元，當期扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤仍為虧損，為-1.25億元，這一虧損程度顯然高于吉凱基因。亞虹醫藥自成立以來持續進行創新藥的研發，最新報告期內尚未實現產品的商業化生產和銷售。

對于吉凱基因被否的真正原因，科創板上市委表示，公司沒有充分披露其核心技術是否具有先進性、相關業務的成長性和潛在市場空間及對持續經營能力的影響。

吉凱基因此前備受爭議的一點是，相比于其他生物醫藥公司，吉凱基因的主要客戶并非制藥企業、生物技術公司，而是研究型醫生等個人客戶。這同樣也引起了上市委的關注和質疑，要求公司說明靶標篩選和驗證業務的主要客戶為研究型醫生，對相關業務未來市場空間和成長性的影響。

有專注于生物醫藥領域投資的私募人員介紹稱，所謂研究型醫生是定位在集中主要精力在科研的臨床醫生?！凹獎P基因主要面向醫生個人，不是跟醫院綁定的，其中的穩定性和可靠性都是問題，說難聽點就是醫生課題的外包商。況且醫生課題水分很大，部分還是涉及回扣問題，交易所可能也無法清晰判斷，從保護投資者利益的角度，公司并不算是很好的上市標的?！?/p>

吉凱基因此前就曾表示，公司靶標篩選及驗證業務的主要客戶為研究型醫生，客戶集中度較低，需要擁有一定數量的銷售人員對各地的研究型醫生進行銷售業務覆蓋。因此，公司的銷售人員數量較多，銷售人員職工薪酬總額較大，導致公司銷售費用總額較高。從招股書數據來看，吉凱基因2021年上半年銷售費用率已達到35.28%。

嚴查“license in”模式背后含科量

相比吉凱基因，海和藥物被否更引起了生物醫藥業內的關注，即“license in”模式下的藥企未來還能否登上科創板。

公開信息顯示，海和藥物采用的研發路徑是典型的“license in”模式，即通過向授權方支付一定的首付款、里程碑費用及銷售提成，以此換取該產品在特定地區研發、生產和銷售的權利。目前，海和藥物共計開拓了19個研發管線，其中18個均為授權引進或合作研發。

結合海和藥物已開展二期以上臨床試驗的核心產品均源自授權引進或合作研發，和報告期內持續委托合作方參與核心產品的外包研發服務等情況，科創板上市委員會審議認為海和藥物未能準確披露其對授權引進或合作開發的核心產品是否獨立自主進行過實質性改進，對合作方是否構成技術依賴。

實際上，這已不是采用“license in”模式的生物醫藥企業第一次科創板“折戟”。如2020年12月主動撤回上市申請的億騰景昂，就有著明顯的“license in”痕跡，公司核心產品專利均來自于海外授權引進。

2021年1月，天士力也撤回科創板上市申報材料，上交所在問詢中也明確提出，公司多項在研產品中存在技術引進的情形，需要說明“產品管線及技術是否主要來自于外購，是否對技術引進以及非自主研發豐富產品管線的模式存在依賴，是否具備完備的技術研發體系和自主研發能力”。

相關企業接連沖關失敗，市場對“license in”生物醫藥企業能否登陸科創板的擔憂油然而生。

實際上，此前不乏包含“license in”模式的企業登陸科創板成功的案例。科創板中第一家以第五套標準實現上市的澤璟制藥，在登陸交易所之初，也沒有任何研發管線完成上市。公司也曾采用“license in”模式，引入了子公司GENSUN的三個抗體分子在大中華區獨家授權許可。

“企業通過‘license in’引入相對成熟的臨床階段產品、在國內進行仿制藥的研制是行業中非常常見的模式，但這不代表‘license in’模式下企業就沒有創新性?！鄙鲜錾镝t藥領域投資的私募人員表示，一些具備較強研發實力的國內藥企在通過“license in”模式獲得授權后，可以研制出“me-too”或“me-bette”藥物，滿足國內臨床需要。甚至有些企業可以研制出“best-in-class”（同類最佳），“這同樣也可以算作創新藥的范疇，相信這類企業具備符合科創板上市所需的科創屬性?！?/p>

科創板第五套上市標準一般被認為是為創新型生物醫藥企業專設的通道，要求擬上市企業預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

“部分企業開始直接購入臨床試驗階段產品，以求‘精準’契合規則，從規則上鉆空子，但自身的創新能力存疑。從今年以來的案例來看，僅靠‘license in’購入技術實現科創屬性的企業未來登陸科創板的不確定性越來越大。”有北京地區資深投行人士表示。

科創屬性的“隱形門檻”

無論是吉凱基因還是海和藥物，被否的主要原因均體現在未能向交易所準確地展示公司核心技術的創新性。

“核心技術是否先進，說白了就是對公司科創屬性的質疑。”有滬上地區券商投行人士稱。

不斷完善科創板上市企業科創屬性認定一直是監管工作的重中之重。今年4月16日，中國證監會修訂并發布了《科創屬性評價指引（試行）》，進一步健全了科創屬性評價體系。

其中，即對科創板申報項目提出了“4+5”的要求。即科創板發行人必須同時滿足以下四項基本條件：一是最近三年研發投入占營業收入比例5%以上或最近三年研發投入金額累計在6000萬元以上；二是研發人員占當年員工總數的比例不低于10%；三是形成主營業務收入的發明專利5項以上；四是最近三年營業收入復合增長率達到20%或最近一年營業收入金額達到3億元。

如果不滿足以上四項基本要求，那么達到包括“核心技術經國家主管部門認定具有國際領先、引領作用或者對于國家戰略具有重大意義”等在內“五項例外條件”中任意一項，則可豁免對上述四項基本條件的考核。

在《科創屬性評價指引（試行）》修訂后，不少企業在上市路上打起退堂鼓。不過值得注意的是，此前多數科創屬性存疑的企業在遭到現場檢查或現場督查時，均會被“勸退”，主動撤回科創板上市申請材料。而9月被否的三家企業均堅持到了上市委審議階段。

“企業‘勸而不退’的原因可能比較復雜，一種情況是現場督查后，公司科創屬性存疑。但公司背后的各大股東方仍想博一博，畢竟一些公司科創屬性從相關量化標準上都是達標了的，萬一上會成功了呢。”上述資深投行人士表示。

另一種可能性則是，從現場督查的角度，企業科創屬性符合證監會及交易所定下的基本標準。但在上市委綜合審議后，認為其中的技術先進性細節仍無從解釋，最終還是對項目進行了否決。“也算是從對投資者負責的考量出發對企業科創板上市設立的隱性門檻，這或許代表了交易所對科創板擬IPO企業審核趨嚴的態度?！?/p>

此外，有投行人士觀察，前期經由科創板第五套標準實現上市的企業，上市后市場表現一般，不排除交易所審核工作也因此存在一定壓力。與這種觀點隱約能夠印證的一個細節是，9月被否的吉凱基因、海和藥物均選擇通過第五套標準實現上市。

Wind數據顯示，目前已有10家生物醫藥公司經由第五套標準完成科創板上市。從相關公司上市后百日股價漲跌幅來看，僅有最早實現上市的澤璟制藥實現上漲，累計漲幅11.1%，其余如君實生物、前沿生物上市百日后跌幅均超過40%，神州細胞、艾力斯跌幅超過20%。實際上，澤璟生物在上市后60天左右時，跌幅也曾一度接近30%。

“走第五套標準上市的企業大部分都是虧損企業，企業經營風險相對較大。結合前期的市場表現，對于不是那么知名的或者有影響力的或者研發實力確實突出的擬上市公司，不排除交易所審核時會更加謹慎一些?！鄙鲜鲑Y深投行人士表示。

不過也有投行人士指出，今年不少因難以滿足科創屬性而“止步”的企業有一些比較復雜的原因。“比如，受疫情影響，一些企業2020年業績不佳，無法滿足20%的復合增長率要求。有一些企業希望2021年沖業績實現20%的復合增長率要求，但由于科創板規定上交所審核+證監會注冊總時長不超過3個月，硬性要求下，有些企業就不得不在注冊階段終止IPO進程?！鼻笆鋈耸恐赋?，在他看來，這類遭遇到了特定時期問題的企業，未來大概率會啟動二次上市，或者轉投創業板乃至北交所。