南極電商：業績穩健增長，推動產業鏈升級

　　事件：2019年公司本部授權品牌產品銷售規模達305.59億元，同比增長48.9%;實現營業收入39.07億元，同比+16.5%;歸屬于母公司的凈利潤為12.06億元，同比+36%。公司本部營業收入13.97億元，同比+34.7%，歸母凈利潤25.08億元，同比+8.3%。新快消產業鏈服務商，龍頭優勢凸顯。

　　       2019年，公司本部授權品牌產品GMV達305.59億元，同比增長48.9%;線上店鋪數量達5,800家，授權供應商/經銷商達1,113/4,513家。主品牌南極人是以電商渠道為主的、領先的消費品品牌，2019年GMV為271.38億元，同比增長52.86%。南極電商積累了豐富的店鋪資源，銷售端的規模效益持續釋放：(1)購買轉化率較高：2019年在阿里渠道銷售3.35億件，支付人次超過2.88億人次;內衣類目在阿里的月均轉換率為20.28%;(2)大店商品擴張和營銷優勢明顯：2019年南極人官方旗艦店SKU達6,500個，同比增長35.42%;GMV同比增長107.02%;直接推廣費占GMV比例約為0.87%，去年同期直接推廣費占比約為1.04%，同比降低16.35%;(3)優勢品類市占率持續提升：“女士內衣/男士內衣/家居服”阿里GMV為64.95億元，同比+39.47%，市占率為8.42%，同比提高1.73%;“床上用品”GMV為35.03億元，同比+59.59%;市占率8.03%，同比提高2.16%;兩項類目銷售均位列行業第一;(4)銷售規模高速增長：2019年在阿里/京東/拼多多/唯品會渠道的GMV分別為203.17/46.82/39.65/14.45億元，同比增長39.13%/31.50%/124.89%/200.35%，在各渠道均領先平臺大盤增長。在供應鏈端，南極電商通過數據中臺賦能工廠精準生產、優化庫存，從而實現更高的周轉;2019年公司調研320家工廠，與13家第三方質檢機構建立戰略合作，持續優化品控視屏。南極電商打造產業鏈服務商，幫助供應鏈合作伙伴進行產業升級，是C2M的主要受益標的。

　　品牌授權收入穩健增長，經營效率優化。

　　2019年公司實現營業收入39.07億元，同比增長16.5%。公司本部收入13.97億元，同比增長34.7%，本部貨幣化率為4.6%;品牌授權服務收入為13.06億元，同比增長39.9%，貨幣化率為4.3%，下滑趨勢放緩。移動互聯網營銷業務收入為25.08億元，同比增長8.3%。2019年現代服務業毛利率達92.69%，同比下滑0.69%;移動互聯網業務毛利率為8.33%，同比下滑0.04%。從費用端來看，銷售/管理/研發費用同比增長6.54%/41.62%/14.56%;銷售費率為3.0%，同比優化0.3%;管理費率為2.1%，同比提高0.4%，主要是業務擴張、人員增加相應的薪酬、辦公樓租賃及物業水電費增加;研發費率1.1%，同比持平。規模效應推動經營效率穩步提升。

　　本部盈利持續提升，現金流大幅改善。

　　2019年公司實現歸母凈利潤12.06億元，同比增長36.0%;實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤11.48億元，同比增長36.5%。公司本部凈利潤10.95億元，同比增長44.4%;2016-2019年公司本部凈利率分別為57.8%/68.0%/73.2%/78.4%，盈利能力持續穩健提升，產業鏈服務商的優越性得到持續確認。時間互聯2019年實現凈利潤1.11億元，低于當年1.32億元的業績承諾，2016-2019年累計利潤4.2億元，并購重組的業績承諾已實現，無需對時間互聯的商譽補提減值準備。2019年公司縮減保理業務規模，加強對應收賬款的管理，保理業務應收賬款同比減少85.45%。公司經營現金流凈額達12.55億元，同比增長127.59%，其中本部經營現金流為10.78億元，同比增長86.18%，時間互聯為1.77億元，實現由負轉正。

　　投資建議：品牌授權龍頭，業績穩健增長，推動產業鏈升級。

　　南極電商以電商渠道為主，品牌授權核心業務收入規模和盈利增長穩健，在C2M產業鏈升級中起到關鍵作用，2019年公司在流量優化、渠道拓展、數據賦能、品控等方面繼續夯實競爭優勢，內衣、床上用品等優勢品類市占率進一步提升。2020年公司將逐步推出新品，順應電商直播，積極發展店播、拓展網紅經紀業務等。預計2020-2022年，南極電商實現營業收入46.86/57.25/69.12億元，對應增速為19.95%/22.16%/20.74%;實現歸母凈利潤12.65/14.83/17.25億元，同比增長4.89%/17.22%/16.31%。

　　風險提示：(1)布局品牌/品類矩陣遇阻，品牌影響力下降，服務費率和收入下滑;(2)保理業務風控能力不足，出現大量壞賬，現金流惡化;(3)渠道拓展不暢，過于依賴阿里平臺，授權產品GMV增速大幅放緩。