深交所多層次資本市場上市公司09年報分析報告

　　前言

　　截至2010年4月30日，深交所938家上市公司如期披露了2009年報，其中主板公司485家，中小企業板公司395家，創業板公司58家。這是深交所推進多層次資本市場建設以來，主板、中小企業板、創業板上市公司以年度報告形式的第一次集體亮相。

　　推進多層次資本市場建設，旨在為不同成長階段和不同風險特征的企業提供融資平臺，深化對中小企業和自主創新企業的支持。本報告試圖根據2009年度上市公司的年報，并結合近三年年報和招股說明書數據，通過主板、中小板和創業板上市公司的經營業績實證分析，初步反映多層次資本市場的建設情況。由于中小板特別是創業板的推出時間不長，樣本數量有限，年報統計分析結果有待今后繼續跟蹤和檢驗。

　　根據938份年報的全樣本統計分析，我們的初步結論是：(1)2009年度，上市公司業績在整體上實現了顯著增長，實現平均每股收益0.3539元，同比增加27.76%，凈資產收益率10.35%，同比上升1.45個百分點。中小板業績增長的持續性和創業板的高成長性比較突出，多層次市場支持實體經濟中的優質企業取得成效;(2)2007-2009年，主板、中小企業板、創業板上市公司在業績表現和業績變化影響因素等方面具有顯著的板塊特征，從一個側面反映了多層次市場體系各個板塊在功能定位上的特點;(3)三個板塊都在不同程度上存在業績分化、高增長可持續性以及高送轉問題，需要引起關注。

　　一、2009年度上市公司業績總體情況

　　2009年，全球金融危機的影響仍在延續，為應對金融危機影響，中央政府采取了一系列積極的宏觀政策措施，并以提高自主創新能力為主線，積極推動經濟發展方式轉變。在這個大的背景下，上市公司積極采取應對措施提高經營水平，一批上市公司抓住了行業整合、行業復蘇，以及新興行業崛起帶來的機遇，實現了高速增長。2009年度，主板、中小企業板、創業板公司業績在整體上實現全面增長(見表1)。

　　1. 主板上市公司業績呈現強勁復蘇態勢

　　2008年度，金融危機導致主板公司業績陡降：485家公司平均營業利潤由27，746.10萬元下降到15，631.99萬元，平均利潤總額由30，475.43萬元下降到19，251.08，平均凈利潤由21，496.73萬元下降到13，211.9萬元。三項利潤指標的下降幅度均高達40%左右。

　　2009年度，主板公司業績恢復增長，平均營業收入同比增長6.39%。盈利水平強勁反彈，平均凈利潤同比增長幅度高達54.46%;63.51%的公司實現盈利增長，整體盈利能力較2008年度大幅回升。平均營業利潤25，807.14萬元，平均利潤總額29，323.28萬元，平均凈利潤20，532.68萬元，基本恢復到2007年的水平。

　　深交所主板485家公司絕大部分已上市10多年，分化十分明顯。一批公司已經成為主業突出、行業領先的藍籌股公司，一批公司通過并購重組、整體上市等積極優化整合產業鏈，為可持續增長奠定了基礎。分析2009年度報告，正是這批公司業績的快速回升在整體上帶動了主板公司業績平均水平的大幅度增長。

　　此外，主板485家公司主要分布在傳統行業，行業景氣的周期性特點明顯，業績波動對宏觀經濟環境敏感。主板公司盈利水平在2008年和2009年度的大幅波動，折射出了國民經濟運行這兩年的整體變化情況，也是中國經濟在全球金融危機中率先復蘇的一個體現。

　　2.中小板上市公司業績高質量穩步增長

　　在金融危機中，中小板公司表現出很強的抗風險能力。金融危機沖擊最嚴重的2008年度，業績增長放緩，但絕對水平沒有下降。2008年度平均營業利潤9，928.92萬元，平均利潤總額10，653.17萬元，平均凈利潤8，486.48萬元，與金融危機爆發前2007年度的9，730.00萬元、10，383.75萬元、8，057.50萬元基本持平。

　　2009年度，中小板公司重新步入穩步增長軌道：395家公司平均營業收入同比增長7.59%，平均凈利潤同比增長27.08%;77.22%的公司凈利潤同比增長，其中233家營業收入和凈利潤實現雙增長，占比58.99%;30家公司凈利潤較上年同期下降幅度超過50%，占比7.59%;虧損公司由19家減少到13家，占比3.29%。

　　特別值得指出的是，2009年度已經是中小板公司整體業績水平連續第6年實現正增長。尤其是2004年中小板首批上市的38家公司，絕大多數的業績不僅沒有出現“一年平、二年滑、三年虧”的現象，且一直保持了持續高增長勢頭，2004至2009年平均營業收入復合增長率31.21%，平均凈利潤復合增長率39.44%。即使在受金融危機影響最深的2008年，平均凈利潤仍保持了37.67%的增速。2009年，僅有2家公司受行業不景氣的影響出現虧損。

　　中小板公司業績增長質量較高，表現在：(1)凈利潤增幅遠超營業收入增幅。2009年中小板公司營業收入增長率為7.59%，而凈利潤增長率為27.08%。凈利潤增幅明顯高于營業收入增幅，表明公司盈利能力提高;(2)業績增長源于主營，非經常性損益所占比例較低。2009年利潤構成中，88.91%來源于主營業務，6.47%來源于政府補貼收入等營業外收支，4.62%來自于投資收益。此外，公允價值變動損益總額僅為0.15億元，占利潤總額比例僅為0.03%，對整體業績影響很小;(3)半數公司實現凈利潤與經營性現金流雙增長。平均經營活動產生現金流量凈額1.68億元，同比增長62.26%，是當年平均凈利潤的1.55倍。234家公司的經營性現金流高于所實現的凈利潤，占比59.24%，并有207家公司實現凈利潤和經營性現金流的雙增長，占比52.41%。

　　3. 創業板上市公司業績高成長性的突出特點初步顯現

　　在三個市場中，創業板公司業績表現出了最為強勁的增長態勢。58家公司2009年共實現營業總收入175.22億元，較上年同期增長33.3%，其中8家公司超過50%，3家公司超過100%;實現營業利潤36.43億元，同比增長48.02%;歸屬母公司所有者的凈利潤總額33.54億元，同比增長45.3%，其中20家超過50%，5家超過100%。2009年加權平均每股收益0.71元。

　　創業板上市公司高成長性突出，但是，兩方面因素有可能降低跨板塊比較的可靠性：(1)2009年創業板上市公司絕大多數都是經歷過2008年金融危機洗禮并仍然實現了高增長的公司，一定程度上是優中選優的結果，用于比較分析，樣本具有偏差;(2)樣本數量相對較小，且公司上市后的時間跨度較短，分析結果尚不足以支持趨勢性的判斷。

　　4.資本市場支持高新技術企業發展成效顯著

　　作為我國自主創新的中堅力量，高新技術企業群體已經成為資本市場的重點支持對象，隨著多層次資本市場建設的推進，中小板和創業板已經成為高新技術企業進入資本市場的主渠道。深交所綜合研究所與科技部火炬中心的合作研究表明：在2008年重新認證的“高新技術企業”中，從2005年到2010年4月底共有347家上市，其中在中小板、創業板上市的分別為281家和60家。到2010年4月底，中小板70%左右的上市公司、創業板80%左右的上市公司是“新高企”。

　　上市為高新技術企業提高研發投入強度創造了有利條件，而上市公司為了增強競爭力也在逐步加大研發投入強度。2009年報顯示，在中小板，公布了詳細數據的261家 “新高企”研發投入均值3290萬元，較上市前一年1980萬元增長了66.16%;研發投入占主營業務收入比例，均值為5.48%，較上市前一年的4.35%增長了25.97%。在創業板，2009年58家公司的研發支出金額總計8.23億元，平均每家公司研發支出占營業收入的比重為6.6%(取算術平均值)，較2008年5.76%提高14.58%。其中，計算機應用服務行業的研發支出相對較大。

　　二、近三年主板、中小板、創業板公司業績的板塊特征分析

　　由于主板、中小板、創業板市場的定位不同，上市公司在規模、成長階段和行業屬性三個方面存在差異。在理論上，三個層次市場上市公司的業績表現、業績變化規律、業績影響因素等應該顯示可以觀察到的板塊特征。為了更為深入系統地分析三個市場的板塊特征，我們選取了2007-2009年三年的業績數據，對平均毛利潤率水平所反映出來的公司盈利能力、主要利潤指標增長率反映出來的成長性以及利潤構成反映出來的業績影響因素作進一步分析。

　　1.公司盈利能力差異

　　2007-2009年度，主板、中小板、創業板上市公司平均毛利潤率水平都呈現出穩中有升的態勢，毛利潤金額逐年增長。

　　與此同時，平均毛利潤率水平呈現出從主板到中小板、創業板層層提高的階梯狀分布。其中，創業板公司近三年平均毛利潤率平均達到了36%-41%之間，幾乎是中小板(21%-23%之間)、主板(16%-18%之間)的兩倍。

　　注：以主板485家上市公司2009年報送數據為樣本取平均數統計，由于報表結構不可比，剔除6家金融證券類公司。其中主營業務收入及成本發生額系根據公司披露利潤表項目數據調整取得(下同)。

　　和平均毛利潤率水平的分布情況類似，上市公司平均盈利指標年均復合增長率也呈現出由主板到中小板、創業板層層提高的階梯式分布。其中，平均營業利潤、平均利潤總額、平均凈利潤的復合增長率主板分別為-3.56%、-1.91%、-2.27%;中小板分別為14.12%、14.30%、15.69%;創業板分別為42.30%、42.10%、40.20%。

　　除了平均盈利指標年均復合率差異顯現出的成長性差異，2007至2009年公司平均營業收入的年均復合增長率在三個層次的市場也出現了明顯的階梯式分布，其中主板為9.2%，中小板為15.7%，創業板為36.7%。

　　3.公司業績變化影響因素差異

　　分析主板、中小板、創業板公司的近3年利潤構成總體情況和變化趨勢，業績變化的影響因素在三個層次的市場存在較為明顯的系統性差異。

　　主板公司主營業務穩定增長，但非經常性項目波動較大。主板公司近年主營業務利潤額穩步增加，2007至2009年復合增長率17%。但是，從總體利潤構成來看，非主營、非經常性等項目占利潤總額比重高，且波動性大。主要表現在：(1)各年度投資收益、營業外收支凈額及公允價值變動損益合計約占利潤總額30%左右;(2)三項費用占比高，波動幅度大，影響各年度盈利變化;(3)各年度主板公司資產減值損失額均占利潤總額10%以上，其中2008年度資產減值損失占到33.79%，而2009年度下降為12.94%，是造成主板公司2008年業績大幅下滑的首要因素;(4)此外，部分主板公司依靠非經常性項目實現盈利，這些項目的不可持續性也加劇了主板公司整體盈利波動性(參見表6)。

　　中小板公司非經常性項目影響較小，主營業務貢獻穩定。中小板公司三年間利潤構成總體變化趨勢基本體現出2008年波谷的特點，但是波動幅度遠遠低于主板，主要構成特點：(1)中小板公司各年度投資收益、營業外收支凈額及公允價值變動損益合計僅占利潤總額10%左右，非經常性和非經營性收益比例低于主板;(2)近三年資產減值損失占比較低，即便在08年也未超過利潤總額的10%，且09年度進一步下降;(3)中小板公司三費占比變化幅度小于主板，09年三費占比同比下降17.56%(參見表7)。

　　創業板主業突出，非經常性項目占比最小。創業板上市公司各年間利潤總額主要來源于主營業務，主要表現為：(1)2007年至2009年，創業板投資收益、營業外收支凈額及公允價值變動損益合計占當期利潤總額比例分別為5.7%、6.7%與7.6%，在三個板塊中最低;(2)總體資產減值計提即便在高峰期2008年度，占利潤總額比例也不到4%，年度間變化不大;(3)2009年，創業板公司三項費用總額增幅略低于主營業務收入增幅，相應地，其占利潤總額比重下降11.14%。

　　三、需要關注的主要問題

　　分析2009年報，結合公司上市后的表現，以下問題需要關注。

　　1.上市公司業績分化加劇

　　隨著時間推移，上市公司業績會逐漸出現分化，這一規律在主板、中小板、創業板已不同程度地體現。

　　主板公司分化最為顯著。具體表現為：(1)盈利集中度高。2009年度主板凈利潤額排名前50家公司實現凈利潤合計占485家公司總體凈利潤的73%。其中，前10家公司2009年合計實現凈利潤308.74億元，占凈利潤總額的31%。此外，凈利潤前10名公司2009年度盈利合計較2008年度增長65.95%、經營性現金流凈額合計同比增長76.73%，均顯著領先于主板公司總體增長幅度;(2)部分績差公司業績惡化。截至2009年4月30日，主板實施退市風險警示、暫停上市公司64家，其中2009年度虧損公司32家，虧損額合計達76.8億元，占主板虧損公司虧損額合計的52%。這些公司中絕大部分主營業務處于停頓狀態，通常需依靠非經常性項目盈利。

　　中小板公司分化趨勢繼續。中小板2009年凈利潤前10名的公司平均實現凈利潤12.16億元，平均增幅達35%，高于中小板的整體增速。10家公司凈利潤合計近中小板凈利潤總額的三分之一。10家公司的經營活動凈現金流進一步優化，2009年平均凈流入額達28.46億元，是平均凈利潤的2.34倍。中小板公司在2009年度整體業績大幅提升的同時，13家公司出現虧損，合計虧損額為12.22億元，平均虧損約0.94億元。此外，2009年報披露后，中小板有1家特別處理公司，2家退市風險警示公司，另有1家暫停上市。

　　創業板公司分化初現端倪。創業板有39家公司2009年營業收入增長率低于2008年，其中3家營業收入增長率大幅下降，兩家公司2007-2009年營業收入復合增長率為負值。27家公司凈利潤增長率放緩，其中9家創業板公司凈利潤增長低于20%。少數公司受行業政策影響，下半年出現顯著的業績下滑。目前創業板公司家數較少，上市時間短，今后業績分化趨勢可能會進一步體現。

　　2.業績高增長的可持續性存在壓力

　　2009年度，主板、中小板、創業板公司業績在整體上都實現了顯著增長。但是，從上市公司自身成長的規律看，高增長的可持續性是一個需要客觀評價的問題。

　　主板公司在2009年度的平均凈利潤同比增長高達54.46%。應該看到，這一增長幅度是在2008年凈利潤大幅下降的基礎上實現的，中小板也同樣存在這個問題。目前，在經濟企穩回升的基礎還不穩固的情況下，主板公司2010年凈利潤能否繼續保持2009年度的高增長率還有待觀察。

　　創業板公司在2009年度的營業收入與凈利潤都實現了高增長，分別較上年同期增長33.3%與45.3%。這與創業板公司大多數正處于快速成長的企業生命周期階段有很大關系，隨著企業生命周期變化和規模擴大，利潤快速增長的難度也會增大。此外，創業板公司超募資金比較大，導致凈資產大幅增長，短期內找到合適的投資項目比較困難，大量超募資金處于閑置狀況。部分公司凈資產收益率存在大幅下降的風險。

　　3.高送轉存在隱憂

　　2009年度，中小板、創業板較多上市公司推出了高比例送紅股和資本公積金轉增股本方案。其中創業板58家公司每10股送轉10股以上的公司共有18家，送轉比例在5股至10股之間的公司共有30家。中小板每10股送轉10股的公司共有23家，送轉比例在5股至10股之間的公司共有59家。相比較而言，主板高送轉公司較少，10股送轉5股以上只有26家。

　　作為企業的股利政策或經營戰略，“高送轉”本身無可厚非。但是，大批上市公司熱衷于“高送轉”，除了可能引發市場炒作和內幕交易外，還存在一些隱憂。上市公司大規模擴張股本，如果沒有持續高成長性作支撐，未來幾年可能因凈利潤增長與股本擴張不同步而降低每股收益。事實上，一些公司在大規模擴張股本之后，公司業績增長根本不足以支撐股本的擴張，個別公司甚至出現業績下滑。

　　免責聲明：本報告使用數據均來自上市公司年報和招股說明書，本報告結論系深交所綜合研究所年報分析課題小組對上市公司年報數據所作出的客觀陳述及獨立分析意見，不構成對上市公司年報數據的真實性、準確性、完整性和及時性的確認、承諾或保證，也不代表深交所立場或意見。

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