創業板下的PE尷尬

　　“做美元基金的時候，我們內部的投資法則是投資成本要低于8倍市盈率才可以投。但創業板開啟后，其近百倍的平均發行市盈率也讓股權投資市場變得瘋狂起來，資產價格不斷上漲，我們也要隨行就市，內部投資法則提到了12倍市盈率，這已經讓我們很頭痛了?？尚星檫€在漲，如果到18倍市盈率，估計這行我們是混不下去了。”一家PE的合伙人對本刊記者如此感慨。

　　PE、VC們才剛剛放下手中的創業板祝酒，便又陷入了新的尷尬之中，市場由嚴寒一步跨入酷暑。創業板的高市盈率，使得原有一級市場的定價模式全然被打破，被投項目價格節節攀高。為了搶項目，有的機構甚至不談條件就先交了定金。肯出高價、不顧風險的一群非專業PE，在企業的談判桌上屢屢勝出。

　　這場景不禁使人聯想起2000年的那波全民VC(風險投資)熱，不同的是， 這次創業板最終推出，但能通過二級市場IPO而高價賣出的畢竟只是一小部分，所以，在這波PE狂潮中，或許一大批還是會像十年前的VC那樣慘痛倒下。

　　在本刊記者走訪的過程中，諸多PE、VC們向本刊記者談及了對目前市場行情和風險的無奈和憂慮、PE項目上市遇阻、各路資本惡戰等等。

　　資產價格狂飆

　　幾位PE、VC人士向本刊記者描繪了創業板開板來一級市場的價格演變。

　　“去年下半年，正常情況下，項目的市盈率約在8倍到10倍左右。創業板開板后，大約從去年11月開始，市場價格便開始往上飆。一直到今年3、4月份，市場熱得有些出乎意料，投了15倍、20倍市盈率的機構不在少數。”

　　“我們在去年上半年開始接觸一家企業，當時的時間點比較好，也沒人和我們搶，和企業初步達成了8倍左右的入股價格。但創業板出來后，市場明顯就熱了起來，時常有機構跑來和企業談。今年年初就有機構愿意出20倍市盈率投資這家企業。慶幸的是，因為認可我們在過去一年時間里提供的幫助，企業最終尊重了過往達成的并沒有法律效應的協議。不過這僅是個案，另一家我們也覺得不錯的企業，就被別的機構搶走了。”

　　“領教過一家資歷很老的機構搶項目的速度。本來想一起看項目，結果他們先一步已經把錢匯到了企業賬上?？吹剿麄兒推髽I簽的框架性協議時，我多少有些吃驚。協議里基本沒什么內容，包括投多少錢占多少股都沒寫。就是我付了定金，你一定要供貨給我，現在這事也有!”

　　“現在隨便碰到一企業，就說千萬別跟我提20倍以下的投資價格，最起碼要30倍、40倍，咱們才可以開始談這個投資。前一段時間，有一個金融信息方面的公司和我們表示想融資。當時行業內的東方財富網上市價格到了100倍市盈率。我說‘你要多少?’他說‘怎么著也得30倍吧’，我說‘您找別人去吧’。”

　　可以看到，創業板的火爆，使得一級市場的企業主們在不覺中提升了心理預期，談判時價碼倍增。“現在很多企業喜歡用行業內已經上市企業的市盈率來講話，但實際上投資者角度來講，中國的發行制度環境下，企業沒上市就沒法這么定價。我們現在有一個進步，就是有希望上市了，但實質監管太厲害了，今天說這個能上市，明天說那個能上市，到底什么能上市不好說。所以中國這個企業的定價不是連續的。作為一個簡單的模式，這里最大的不確定因素就是折現率是多少，如果時間定不了，折現率就沒法定。而且也沒法定倍數，要是企業永遠上不了市的話，兩倍我覺得都貴。”

　　“不過市場價格的高企不會是持續的現象。一是創業板企業的市盈率有向下走的一個跡象，二是證監會對于企業的基本面和長期發展也有了更多的關注，企業自身未來的成長性更為重要。所以未來市場會趨向理性價格回歸。”

　　上市艱難

　　“大家都沖著創業板去，PE的風險很大。因為要是把現在PE投的項目加起來，已經不得了了，證監會能讓批這么多項目上市嗎?投資人可能能賭到幾個上市的，但上市后，現在是100倍市盈率，那三年后退出的時候有多少倍?很難講。而其他未能上市的，還能不能退出去?退出市盈率會有多少?完全是個未知數。”

　　實際上，不少質量不錯或者成長性較好的企業，在臨上市門前卻被卡在一些硬傷上。

　　一是最近證監會推出的行業指引，一批原來有上創業板希望的企業，從嚴格意義上來說都進入了審慎推薦的行業。

　　“政策完全變了。說的是兩高六新，現在是九大鼓勵產業、八大限制產業。像如家這類酒店連鎖，原來可以把它叫新興服務業，但現在實際上就是一般性傳統產業，無非就是酒店加個連鎖，所以鼓勵產業里沒有，反倒是出現在了限制產業里。還有比如像去年已經上的戶外用品品牌探路者，如果探路者現在去申報材料，證監會一定不會受理，因為不符合行業指引。”一位投行人士和本刊記者分析。

　　“這對連鎖消費類的企業也是個打擊。因為保薦機構謹慎行事，一般很少會推薦這類的項目上創業板了。所以對這類企業來說，只能考慮把連鎖的業務做得越來越大，爭取到主板上市。”

　　二是歷史沿革中形成的股權結構不規范等問題，之前投資機構的一些舉動無意中堵死了企業將來上市的路。

　　“很多投資者投的時候不大關注股權結構。但是從上市的角度來說，證監會除了要求你是行業里能賺錢的典范，同時也要求你是規范的典范。我們接觸了五六家類似的企業，財務指標都過關了，但是因為股權架構不合理，上市的時間要推遲。比如前幾天剛看的一個項目，也是有PE投了，一看前面的主體，所有股東出資的錢都是代墊資的，整個2009年的報表都是待存款、待征所得稅，也就是說整個2009年公司的主體不能用。所以現在要設立新公司，推倒重來。那么新老公司同業競爭、關聯交易全部切斷掉的話，今年還不算第一年，從2011到2013才是三個完整的會計年度。本來馬上可以報材料的好項目卻要重來三年，非?？上А?rdquo;上述投行人士表示。

　　另一位投行人士補充：“作為證監會，要對中小投資者負責任，但其不是行業專家，對行業也沒有一個完全準確的判斷，有時候判斷的標準就是企業是否合規。所以我們會看到一些行業前景、盈利情況都不錯的企業報到證監會以后，就因為方案不好或者其他問題，在證監會被放很久，甚至被勸退。比如，歷史沿革不合格，等個12個月是很正常的。近期，企業的很多細節，包括研發資本性支出、關聯交易非關聯化，都是證監會審核的關注重點。”

　　“而且投資機構要注意到，作為保薦機構，我們看待企業的角度不一樣。一是追求的目標不同。我們是中介機構，是一個責任而非錢的投入，所以就不是很關心企業的回報，而更關心它的安全，而且企業需要給買方投資者一個穩定的現金流以及盈利，這跟投資機構追求的目標不太一致。二是對行業的判斷。投資機構認為，比如像太陽能等已經進入成熟階段的行業，發展的機率不大了。但是對投行來說，正是一個好機會。只有這個行業穩定了，消除了不確定性，才是保薦機構要推薦它上市的一個黃金期。三是對企業的著眼點。投資公司可能看重企業的成長性，但作為保薦機構來講，我們更看重的是在行業中，誰占據了市場優勢，換句話說我們尋找的是細分行業的龍頭，因為龍頭意味著企業掌握了優勢和行業的發展規律，他們就是我們的優質客戶。成長性在我們看來只是第二位的因素。”另一位保薦人補充說。

　　PE格局大亂

　　股權投資熱潮下，國資、地方政府、券商、民企、外資等各路資本各展其能。不少投資機構在企業遞交申報材料前半年甚至一個月，與企業達成投資協議。

　　“現在人人都在干PE，但反倒是專業的PE搶不到單了。人家說你們談吧，談完了最后合同條款里那個價格你是15倍答應的，他答應18倍，你說有限制對賭的，他全部取消。所以最后能夠臨門一腳搶到項目的往往都是非專業PE，可能背后還有這樣那樣的交易，這樣PE就變成了沒有任何技術含量和專業性，類似搶錢的一種強盜行為。”

　　“從已經上市企業的情況來看，機構投資者很早進入企業的，還是為數很少的一部分。絕大部分投資方是在IPO之前搶進去的。這從整個PE行業和企業的發展來講不是很樂觀。PE的價值更體現在它給企業帶來除錢以外的增值服務。而且，如果大家都處在這么一個比較偏激或者急功近利的心態上的話，對于那種規模更小更早期的企業來說，融資可能會更困難，畢竟他們才是最需要幫助的。”

　　而一位投行人士對本刊記者亦是坦言，從證監會的角度來看，也是希望能夠有兩三年的投資時間來孵化企業，因此對于臨門一腳進去的投資人查得非常嚴。申報前一年新增的股東需披露自然人股東最近五年履歷，法人股東的主要股東及實際控制人信息。申報前六個月新增股東，發行人應做專項說明，包括增資或轉讓原因、定價依據及資金來源、新增股東背景，是否存在委托、信托持股、利益輸送，新增股東與發行人及其實際控制人、發行人董監高之間、與本次發行的中介機構及其簽字人員的關系，發行人財務結構、公司戰略、未來發展的影響。

　　“相對來說，創業板熱潮背后，比較占優勢的投資機構有兩類：一類是歷史比較悠久的本土創投，因為儲備了很多項目， 業績一下子就爆發出來了。另一類是券商直投。一些券商 看到一些好的企業便讓自己的直投部參與進來，動作很快。換個角度，券商直投的投行后盾，也成為了其提供后端增值服務的價碼。”

　　“外資投的沒有幾家成功上創業板的。因為以前投的很多是境外架構，要在創業板重組上市很困難。另外，外資基金面臨對賭協議的尷尬。在紅籌結構的基金投資里，對賭是習慣做法，對企業提出一些業績目標也很正常。但是現在，證監會對這些東西都是有意見的，聽說要上市必須得放棄對賭。但問題是，投資人在投資的時候，可能出了一個較高的價格，對賭協議是商業條件的一部分，要變起來并不容易。”