錫業股份：下游景氣和產能釋放助推下半年業績

　　事件：

　　2010年8月17日，錫業股份公布2010年半年報：報告期內實現營業收入453203.80萬元，實現歸屬于母公司所有者凈利潤18366.37萬元，扣除非經常性損益后凈利潤17177.76萬元，基本每股收益0.2365元，稀釋每股收益0.2365元，基本每股收益(扣除)0.2212元，每股凈資產5元，攤薄凈資產收益率4.5806%，加權凈資產收益率4.88%。

　　點評：

　　1、業績符合預期，錫價上漲和產品結構調整毛利率提高是主要原因

　　根據公司中報，公司2010年上半年實現基本每股收益0.2365元，與我們年初預期公司2010年度的每股收益為0.47元相差無幾，與市場一致預期2010年度每股收益0.55元略有差距，總體來說，公司業績符合預期。

　　仔細考察公司半年度報告，公司產品產量未完成公司年初計劃。2010 年1-6月份，公司生產的有色金屬總量為37138噸，為年計劃的35.68%，比上年同期下降13.72 %。特別是公司電解鉛產品只完成1314噸，為年計劃的4.87%，比上年同期下降87.69%。

　　我們認為，公司在產品產量下降的情況下，業績仍能符合市場預期，其主要原因是錫價上漲和產品結構調整導致毛利率提高。

　　2010年1-6月，上海有色金屬錫現貨均價139912元/噸，與2009年1-6月均價相比，上升幅度為37.25%。另外，公司增加了高毛利產品的生產也是公司業績提高的主要原因。2010年1-6月，公司生產錫化工產品8459噸，為年計劃的76.90%，比上年同期提高69.10 %。生產錫材產品8998 噸，為年計劃的56.24 %，比上年同期提高44.86 %。從公司分產品毛利率來看，公司錫材產品的毛利率14.83%，明顯高于公司有色金屬產

　　品13.47%的綜合毛利率。雖然錫化工產品毛利率低于企業綜合毛利率，但與2009年同期相比，毛利率也提高了1.31個百分點。

　　2、電子行業景氣、產能發揮將助推公司下半年業績

　　從2009年四季度以來，電子行業步入景氣周期，從行業先行指標半導體出貨量來看，行業保持了同比50%以上的增速。由于下游行業的需求量增加，錫的庫存日益減少，從LME庫存來看，LME錫庫存從2010年2月份27000噸高點逐步下降，目前已到13940噸的低點，與全年消費量40萬噸左右相比，目前庫存只能滿足12天左右的消費量。由于印尼受極端氣候影響錫產量減少，加上電子行業等下游需求增加，我們看好下半年錫的價格表現。

　　從公司產能發揮來看，公司7萬噸/年錫冶煉系統技改項目于2009年12月30日竣工，截至2010 年7月，該項目已整體驗收并投入生產，錫產量、冶煉直收率均有所上升，由于2010年1-2月實施年度大修，該項目報告期內產能利用率未達到100%。

　　公司屋場坪錫礦1,500t/d 采選工程于2009年8月投入生產，截止2010年6月末，實際產能利用率為51%，未達產的主要原因一是2009 年下半年至2010 年初，湖南郴州遭遇罕見旱災，供水受到嚴重影響，僅能組織間歇性生產;二是2010 年雨季以來郴州地區持續降雨，影響采礦作業，造成采礦供給不足;三是原生礦中含泥量大，風化礦中含塊礦的粒度較大，易造成設備堵塞，礦石輸送困難，出現停產情況。

　　報告期內，公司十萬噸鉛冶煉技改項目已進入點火試車階段，原鉛冶煉系統已停產，公司十萬噸鉛冶煉系統正式投產后鉛產品產量將有所回升。

　　我們認為， 2010年下半年，公司新項目將逐步達產。電子等下游行業景氣以及產能發揮將助推公司下半年業績。

　　3、盈利預測和投資評級

　　我們認為下游企業旺盛需求和供給困難將足以支撐目前錫產品價格。我們以目前錫產品的價格和公司的經營計劃確定的產品產量為基礎，考慮2010年下半年公司新上項目產能逐步發揮，再按照我們的贏利預測模型，我們預測公司2010年凈利潤大致為40889萬元左右，以2010年6月30日股本計算，每股收益大致為0.51元，以2010年8月17日收盤價計算，2010年動態PE為40.94倍。截止到2010年8月17日，有色金屬行業2010年動態市盈率大致為41倍左右，目前公司估值水平與行業水平大致相當，從歷史來看，有色金屬行業合理市凈率水平范圍為3-5倍，考慮公司小金屬的特性和在行業的地位，給予一定的溢價，我們給予公司4-5倍的市凈率水平，合理價格在20-25元左右。給予公司“推薦”評級