PTA調整中等待春季需求重啟

　　近兩周商品市場上有數個期貨品種經歷了連續漲停板后的跌停，或者是大幅回調，筆者總結為“宿醉后的頭痛”，因為這是由我們參加了一場“流動性的瘋狂盛宴”而引起。“流動性盛宴”由美聯儲的量化寬松政策帶來，“宿醉后的頭痛”由央行政策緊縮以及投機資金獲利平倉帶來。那么，未來宏觀經濟將會怎么走?PTA后期的投資機會在哪里?

　　一、從宏觀看商品——商品需求曲線已經向右移動

　　對商品市場的研究必須著眼于全球化的市場。從全球經濟構成以及貿易比重來看，美國和中國是需要重點關注的國家。

　　美國的個人消費從2009年6月開始見底，2010年消費已呈正增長;其工業生產的增長也正在驅動投資的增長。但面對居高不下的失業率，美國政府不能輕易收回量化擴張政策，偏低的CPI為美國繼續實施寬松的貨幣環境創造了條件。奧巴馬甚至稱，美國面對的危險是通貨緊縮，美國不得不實施量化寬松政策。后期看，量化寬松政策仍將持續，其特點是細水長流。6000億美元的初始擴張驗證了“細水”，聯儲在今后會用緩慢、穩定的貨幣擴張堆積出“長流”，最終的總額可能會相當驚人。這種積極貨幣政策打壓了美元，并給新興市場帶來資產泡沫。

　　美元的未來走勢不僅取決于聯儲的貨幣政策，還取決于經濟(尤其是就業)恢復情況，更取決于其他國家的政策取向。短期內，美元反彈只是技術性的，難有大的作為;歐債暫屬小風險，歐債危機中存在炒作成分。

　　出于調整經濟結構的考慮，近期中國的信貸規模和投資規模正在下降，但投資規模仍處在20%以上。從M1、M2增速對比，以及活期、定期增速對比來看，貨幣流動速度正在加快，市場通脹預期較大。未來幾個月央行是否會繼續加息受到幾方面因素的約束：國內CPI怎么走?美國的利率怎么走?可以說，面對熱錢的流入，央行的貨幣政策處于兩難境地。中國的加息周期已經開始，但還沒有進入到快速加息的周期。

　　目前來看，全球經濟的增速雖沒有想象中那么樂觀，但也正在相對穩定地增長。美國偏低的CPI以及居高不下的失業率導致美國不得不推行量化寬松政策，美國的低利率政策還將維持，這將推動全球流動性進一步擴大。在此背景下，商品需求還會加大。推動需求曲線向右移動的驅動力來自于三個方面：一是宏觀經濟增長導致實際(消費)需求增長;二是寬松的貨幣政策導致資金涌入，引發投機需求的增長;三是通脹預期引發庫存(囤貨)投資的增加。

　　由需求曲線右移帶來的價格上漲幅度取決于各行業的供給曲線狀況，這主要由產能利用率、庫存水平、原材料供應等幾個因素來決定。

　　從“投資時鐘”理論來看，全球經濟仍處復蘇階段，并未過熱。商品價格也沒有進入頂部，還處在上漲的中間階段。央行的緊縮政策是對通脹預期的確認。

　　二、春節后，PTA供需面偏緊

　　棉花價格高居不下、通脹預期以及投機資金炒作推升了前期的PTA價格，面對明顯偏高的生產利潤，整個行業的開工率居高不下，但實際上PTA產能過剩面并沒有完全改變。今年上半年，國內聚酯產能為2736萬噸，國內PTA產能為1556萬噸。年初以來我國PTA月均進口量在60萬噸，以上半年國內聚酯80%的開工率以及PTA產能90%的開工率推算，我國PTA每月過剩20萬噸。由于國內流動性過剩，過剩的20萬噸PTA很容易轉化為聚酯企業、貿易企業以及交易所交割庫的庫存。反過來，當市場不樂觀時，這部分庫存就會釋放出來，從而增加市場的供應壓力。

　　從PTA產業鏈看，2011年，PTA的產能過剩面會有所改善。按照目前產能投放計劃來看，2011年國內聚酯預計投產產能可達530萬噸，新增PTA需求450萬噸左右;同期PTA將新增產能440萬噸，基本與聚酯產能增加帶來的新增需求相匹配。然而，2011年聚酯新開裝置與PTA新開裝置的投放進度存在錯位，聚酯新裝置主要是在上半年投放，PTA新裝置卻主要是在下半年投放，產能投放進度的錯位會使PTA供需上半年偏緊而下半年趨松。另外，預計2011年PX產能將增加180萬噸左右，難以滿足PTA新增產能的需求，供需缺口達到110萬噸左右，2011年下半年PX供應將趨于偏緊。

　　如果僅就當前至明年春節前這兩個月來看，PTA供需偏緊狀態將會出現一定程度緩解，季節性需求旺季結束以及投機資金回歸理性將使PTA市場的亢奮情緒消退。從以往的數據看，聚酯和布匹的生產活動季節性變化明顯，每年幾乎都有兩個生產高峰期：一是每年農歷春節后的兩個月(3-5月)，一是每年秋季生產高峰(9-12月)。聚酯及滌綸纖維的生產高峰期較布匹略微提前。一般而言，紡織面料——布匹達到需求高峰的同時，會對PTA價格有一定提振作用，其原因是下游提前備貨使終端需求向上傳導。因此，PTA需求與紡織服裝需求一樣具有明顯的季節性變化，12月至來年1月，正是PTA需求偏弱的時候。

　　三、價差交易機會與趨勢投資機會

　　1.價差交易機會

　　如前所述，當前至春節前這段時間，對比前期的亢奮狀態，PTA需求趨弱，但對于同期的原油和燃料油市場而言，情況卻恰恰相反。油價自11月初就開始出現明顯上揚，隨著氣溫逐步降低，取暖油需求將逐步顯現。因此，僅就行業供需而言，原油、燃料油價格在明年2月前將維持偏多格。

　　價格是基本供求關系的直接體現，而價差則是各品種基本面強弱的直接反映，就PTA和燃料油而言，由于生產的同源性以及需求的周期差異性，TA與FU市場的關注熱點以及市場氛圍將發生改變，二者的價差將趨于縮小，這就造就了PTA與燃料油在近期的價差交易機會。

　　為更準確地了解TA指數與FU指數價格關系，我們對697組TA指數、FU指數進行了協整分析以及描述統計分析。經過檢驗，TA與FU價格之間保持長期均衡關系，不可能出現無限制的偏離。當期貨價差偏離正常區間時，套利的機會也將隨之產生，這使兩個品種之間的套利成為可能。考慮到TA指數與FU指數之間的協整關系，以及1手PTA為5噸，1手燃料油為10噸，我們建議投資者構建“拋4手TA，買3手燃料油”的價差投資組合，并利用2TA與3FU的價差值決定止盈或止損，二者的正常價差區間為1500-4000點。

　　2.趨勢投資機會

　　區別于春節前的偏弱格，PTA在明年春節后將再次迎來需求旺季。另外，由于上半年聚酯新開裝置較多而PTA新增裝置較少，這也或許會導致PTA價格上半年較強。如果上半年流動性過剩依然難以有效遏制，市場仍存在較強的通脹預期，不排除PTA價格創出新高。但到了2011年下半年，PTA價格或將有一定程度的回落，因為PTA新增裝置逐漸投產，央行的連續加息以及宏觀形勢、美元走勢的變化或將抑制通脹預期。