李迅雷：對2011年資本市場的三點思考

　　2010年中國無論是股市還債市，表現都不佳，盡管即將收官的2010年經濟還是相當不錯，GDP增長率在10%以上，通脹率也不過3.3%。高增長、高就業、低通脹，不知道全球有哪幾個國家的經濟可以與中國經濟相媲美。但中國的股市卻表現很差，在阿根廷、印尼等新興市場股市均表現較好的情況下，上證指數卻依然表現為下跌。下跌的主要原因是什么呢?我認為還是政策趨緊的原因，A股歷來重政策，其與政策周期變化的相關性要高于經濟周期。而政策往往會采取反周期的方式，這就是為何在過去那么多年中股市經常出現實體經濟走好而股市變壞的反常現象。

　　然而，2010年年末A股的格局卻是大盤股的動態市盈率已經跌至15倍左右，幾乎是歷史最低的，而創業板的市盈率在70-80倍之間，中小板市盈率也在38倍左右。中小市值股票的走勢的良好表現卻缺乏盈利面的支持，雖然未來的業績彈性是比較大的。2011年中國經濟增長的減速是必然的，上市公司的盈利增長預期將從2010年的30%左右降至20%左右。因此，2011年資本市場所面臨的困惑至少有三方面：第一，經濟減速導致的盈利增速下降，一個成長性不佳的市場前景如何?第二，大市值周期類股票估值水平盡管非常有吸引力，但在2011年政策依然趨緊的背景下，會不會造成未來盈利的負增長，從而使得它們失去估值優勢?第三，如果只是選擇有政策扶持、防御性較強的新興產業，那么，面對估值水平已經透支未來，且未來的成長性又不是太確定的中市值股票，你不擔心泡沫破滅嗎?

　　關于這三個問題，我的思考是，首先，中國經濟高速增長時代已經步入后期，因為經濟的高速增加主要靠投資拉動，不可持續。今后，經濟增長的速度將逐步放慢，中國已經步入資本過剩時代，企業盈利占GDP的比重將下降，“暴利型”上市公司的數量會減少，股市的波動幅度或會收斂，故期望2011年指數能大幅上揚似乎不太現實。但由于有了股指期貨和融資融券等工具，使得這個市場的魅力不減，但投資需要更專業的技巧才能獲取超額收益。但即便是盈利增長有所回落，也還是屬于中高速增長水平，中國股市依然是全球最有吸引力的市場之一。

　　其次，目前有不少金融、地產、鋼鐵、煤炭等行業的股票被明顯低估，很多帶有H股的大市值A股的股價水平甚至低于H股20-30%。但為何投資者在2010年不愿去買這類被低估的股票呢?主要原因還是在于我們這樣一個新興市場的投資偏好與成熟市場是不同的，前者的風險偏好和回報預期都比較高。但若認為這些股票是因為國家宏觀調控或本身屬于傳統產業或夕陽產業而只能給予比較低的估值，顯然是依據不足的。因為中國的城市率目前雖然比大家一致認為的47%要高，但只是相當于日本60年代末的水平，大量的基礎設施建設、房地產等，都需要鋼鐵、水泥、機械設備等傳統產業的支持，都需要銀行提供融資服務。因此，無論是新能源、新材料還是其他新興產業的崛起，都不意味著傳統產業衰退拐點的出現。就銀行而言，早在15年前，央行就已經提出要提高直接融資的比重，但至今直接融資比重仍然沒有明顯提高，其背景就是城市化過程中的絕大部分融資無法通過直接融資來實現。因此，中國經濟雖然會有短周期的波動，但7%-9%的增速維持5年以上的概率還是比較大的，上市公司盈利的平均增長率每年上升10%以上的概率也是比較大的，這對于傳統產業市值占總市值70%以上的A股而言，在估值水平提升上具有長期的支持。因此，2011年增加對被低估的大市值傳統行業股票的配置，把投資看作是一種收藏，應該不會跑輸M2增速。

　　第三，面對已經持續兩年的小盤股走強，與大盤股出現背離的現象，我不認為是所謂新興產業崛起之使然，仍然是新興市場參與者的投機偏好所決定的。對于所謂的看好成長性行業，必須得分清哪些成長只是曇花一現，哪些是可持續的，哪些成長性行業中的企業只是融資規模的增長而不能帶來盈利增長，哪些企業雖然有成長，但股價已經遠遠透支了其成長預期。目前，小市值股票的泡沫已經不亞于網絡股時代，但2011年是否馬上發生風格轉換呢?我想也未必，原因在于2011年上半年宏觀政策的收緊還是會持續的，只有當下半年政策放松，周期性行業走出低谷，才是風格轉換的契機。

　　2011年被忽視的機會或許在于投資者的集體誤判，即對政策收緊的恐慌，而實際卻并非如此，因為2010年的經濟并未過熱，過熱的只是物價。2011年潛在的機會或許就是市場回歸常態，就如貨幣政策轉向那樣。即價格回歸價值，市場回歸理性，而契機是否是2011年國際板的推出?共同基金的崛起和QFII的進入都曾給市場帶來了傾向價值投資的風格轉換，但都好景不長。說明中國資本市場要走向成熟是漫長的過程，但2011年肯定是這一漫長過程中得以進步的一年。2011年追隨成長不應忘記估值，而堅守估值卻不要被靜態的估值水平所迷惑。