服裝企業的上市征途

　　這是一個最好的年代，也是一個最壞的年代。

　　從2010年開始，凱撒股份、希努爾、報喜鳥等10余家服裝企業先后上市，中國紡織服裝行業再度迎來了競相擁抱資本市場的高潮。

　　據媒體報道，2011年5月5日，證監會發審委突然取消了原定于5月6日的珠海威絲曼服飾股份有限公司（下稱“威絲曼”）IPO申請審核。威絲曼在招股說明書中披露的信息顯示，該公司此次上市募集資金為28478.85萬元，其中有20050萬元將被用于在全國17個省市新增171家威絲曼品牌店鋪。媒體報道稱，此次事發原因是發審委等部門收到的舉報材料顯示，威絲曼在上市前的2002年，加盟商曾一度多達1200多家，實際控制人手中的毛衫品牌也一度多達100多個，可是隨后，這些加盟商幾乎都因經營虧損被迫關門，這些品牌也銷聲匿跡了。然而這部分內容，與公司在招股說明書當中所陳述的近三年業績持續增長是截然相反的。

　　無獨有偶，證監會4月20日“過會”的山東舒朗服裝服飾股份有限公司，被曝光多年來拒絕為大多數職工辦理社會保險及繳納公積金。而更早之前，就有森馬服飾被舉報涉嫌逃稅30億元、夢娜襪業IPO兩度遇挫等新聞，一連串事件昭示著，中國紡織服裝企業上市之路走得并不順暢。

　　除了上市審批關難過，還有不少企業在歷經艱辛成功IPO之后發現，自己的收獲并非原來想象中的那么大。有證券分析人士指出，以香港資本市場為例，經歷了多次市場教育之后，資本市場的投資者已經漸漸學會冷靜看待中國內地企業拋出的“內需股”概念，單憑一份把前景描繪得好看的招股說明書，難再吸引到他們捧場。隨著投資者的投資理念回歸理性，加上中國內地市場的飽和度越來越明顯、競爭態勢加劇，許多“內需股”的市盈率、市凈率、股本回報率都漸漸回歸理性。

　　事實上，上市本來就不是企業發展的終點，而僅僅是企業征戰途中的一項“武器”。無論登頂之后能否看到美麗的風景，企業依然繼續前赴后繼努力爬上“上市”這座高山。服飾企業的上市征途，僅是其中一例。

　　□贏周刊記者 謝蕤葉

　　服飾企業上市的四次井噴

　　2009年11月，工業和信息化部、國家發展和改革委員會、財政部等7部門聯合印發的《關于加快推進服裝家紡自主品牌建設的指導意見》（下稱“《指導意見》”）指出，將鼓勵符合條件的自主品牌服裝、家紡企業上市、發行債券，利用資本市場直接融資；鼓勵企業以自主品牌為紐帶進行并購重組。《指導意見》的總體目標為，到2015年，基本形成健康、規范的服裝、家紡自主品牌發展的市場和社會環境；培育發展一批以自主創新為核心、以知名品牌為標志、具有較強競爭力的優勢服裝、家紡企業；服裝、家紡自主品牌在國內國際市場占有率顯著提高；形成若干具有國際影響力的服裝、家紡自主品牌?！吨笇б庖姟诽岢觯С肿灾髌放品b、家紡企業提高核心競爭力。為服裝、家紡自主品牌建設提供金融服務。建立新型銀企關系，引導金融機構創新商業運作模式，鼓勵服裝、家紡企業利用自主品牌作抵押，依法依規向金融機構融資，探索建立企業自主品牌信用擔保制度等。

　　據廣東省時尚產業經濟研究院院長、比藍國際投資顧問有限公司總裁李凱洛介紹，資本的觸角早已伸到了服飾行業，經過十來年的發展，服裝企業和資本的不斷融合出現波段式發展趨勢，而在每一波段中，皆有其代表性的服裝企業。比如2007年以前的第一波段，有杉杉、雅戈爾等上市；2007－2008年服飾行業迎來第二波段，代表企業有百麗、安踏、報喜鳥、波士登、美邦等；金融危機之后服裝行業曾短暫沉寂了一段時間，從2009年開始，以福建板塊為主的服裝行業集中上市，并細分為家紡、童裝等子板塊，小而美企業產生了高估值；到2010年進入第四波段，凱撒股份上市，希努爾登陸A股市場，搜于特在中小板上市，服飾行業對于資本的追逐再次出現“井噴”之勢。

　　隨著資本作為競爭力的價值逐漸顯現，李凱洛認為，中國服裝企業資本運作即將進入第五波段。資本快速進入傳統行業，將以前所未有的力度改變傳統企業的思維和運作方式，引爆商業勢能，進而改變和影響中國服裝產業發展路徑。

　　榜樣力量刺激上市潮加速

　　李凱洛指出，在這四次浪潮中，出現了四個刺激點加速了中國服裝企業上市的進程。在資本市場獲得近90億港元資金的百麗上市當年就進行了一系列大手筆收購行動，將多個原來的競爭對手收歸名下，同時百麗集團的業務規模在上市之后突飛猛進，迅速拉大與競爭對手的差距。2008年8月，美邦服飾登陸深交所，所持股份瞬間達到160多億元的市值。所帶來的宣傳效應就相當于5000萬元的廣告投入，美邦董事長周成建在最新的福布斯全球富豪榜上排名307位，也極大激勵著大批企業前赴后繼。東莞第8家上市公司搜于特同年11月在深交所中小板掛牌上市，首日搜于特股價上漲14％，市值近70億元。招股書顯示，搜于特成立于2005年，上市前的銷售收入僅為三四個億的水平，凈資產僅為1.57億元。但上市為搜于特帶來了近15億元的募集資金，公司凈資產規模瞬間增長了十倍，公司目前在行業內的競爭實力和地位迅速提升。今年3月11日，森馬服飾成功登陸A股市場，成為中國服裝板塊近來首個首日破發的上市公司。搜于特和森馬服飾的上市對整個服飾行業產生了顛覆性影響，尤其是搜于特的上市，讓那些老牌服飾企業的老總血脈賁張。誰都沒有料到這個只有五六年歷史的后起之秀會受到資本市場如此熱烈的追捧。

　　李凱洛表示，新上市的服飾公司與之前的杉杉、雅戈爾、大楊創世、開開實業等老派服飾企業有很大的不同，杉杉、雅戈爾、開開等老派服飾企業都屬于工業時代的產物，他們所擁有的優勢主要在加工生產領域。這樣的服飾企業在硬件條件方面非常強大，擁有現代化的廠房、媲美意大利等歐美國家的最先進生產線、精益求精的生產加工能力、在面料研發方面很強的創新能力等等。雅戈爾甚至還將服飾產業的產業鏈延伸到上游的棉花種植領域，在新疆擁有優質的棉花種植基地，打通了從原料種植、紡織、印染、服飾生產、銷售等所有的環節。但這類公司只能歸結為制造類公司，很難表現出快速增長的成長性。原因是這種重資產型公司的盈利能力主要體現在加工生產環節，機器設備的多寡決定了公司的盈利水平，業績的增長主要靠更大規模的機器設備投資拉動。同時貼牌加工模式決定了它們只能獲得產業鏈的最低端利潤，成長性不強，而且業績容易受制于訂單的波動。一旦訂單下滑，公司的業績也會隨之出現下降。因此資本市場也不太可能給予高估值。

　　相比之下，美邦服飾、搜于特、森馬服飾等輕資產公司均沒有生產環節，公司的資產和管理能力主要集中在產品設計和營銷領域。因此這類公司看起來更像一個渠道公司、商業公司，它們的業績可以隨著店鋪數量的不斷增加、渠道和規模的不斷擴張實現業績增長。因此，一旦有實實在在的業績做支撐，這樣的發展模式對資本市場將非常具有吸引力和想象空間，資本市場自然會給予高估值。

　　從上市地點來看，目前國內服裝企業的選擇主要有三個，即中國的內地A股、中國香港股市以及美國納斯達克（麥考林于2009年10月登陸該證券市場）。

　　服飾企業上市的利與弊

　　李凱洛表示，資本是企業發展的助推器，上市后企業有質的飛躍，很多企業本來在國內競爭中是平分秋色的，就是因為上市，兩者之間拉開了很大的距離。企業上市后，產能、規模增加；解決企業發展所需要的資金，為公司的持續發展獲得穩定的長期的融資渠道，并借此可以形成良性的資金循環；有利于吸引人才、開拓市場空間；有利于民營企業改造；有利市場抗風險和多元化生產；提升企業家公眾形象等等。

　　盡管上市有著諸多利好，就像一枚硬幣有正反兩面一樣，企業上市的弊端也不斷被人提及。上市以后企業不再是私人公司，而是有定期向公眾（包括競爭對手）進行充分信息披露的義務，包括主營業務、市場策略等方面的信息；有時媒體給予一家上市公司過高關注也存在一定的負面影響；上市后為保護中小股東利益，企業重大經營決策需要履行一定的程序，如此可能失去部分作為民營企業所享受的經營靈活性；上市后股權被稀釋，管理層將不可避免地失去對企業的一部分控制權；上市以及上市后，企業都需要支付較高的費用；比如公關費用、給投行的費用、財務報表的審計費用等；上市公司比民營企業需要履行更多義務、承擔更多責任，管理層也將受到更大的壓力等。同時，國內服裝企業中90％以上都是民營企業，其中絕大多數又以家族式經營管理為核心，這與資本市場習慣的股份制游戲規則并不兼容，想上市就必須進行股份制改革。

　　對于前述的企業在申請上市過程中暴露出的不同問題，某證券公司投行部人士分析，可能是由于企業自身改制不徹底，導致留下短期難以改變的隱患；或是部分紡織服裝企業上市籌備時間短，又缺乏專業機構的指導，導致自身沒有及時意識到管理機制的缺漏。

　　該人士表示，“過會”未果的企業一般有三種結局：第一種結局是啟動“大洗牌”，全部撤換掉負責上市工作的關鍵人員和機構，再重新申報；第二種結局是梳理企業自身的問題，進行整改，待整改完成后再次上報；第三種結局是企業完全放棄上市想法，不再申請上市或者轉而尋找境外上市路徑。

　　重估企業上市動機

　　李凱洛表示，相對于資本考察企業的理性，企業尋找資本十分茫然，甚至都不知道上市是為什么。他表示，現在沒有特別突出業績和贏利模式的紡織類企業很難獲得資本市場的關注，是否擁有獨特性是服裝企業跟資本握手的砝碼。

　　據悉，服裝企業申請上市的主要障礙來自營銷網絡管理方面，證監會對連鎖企業渠道管理的審核越來越嚴格。正在申報上市的紡織服裝企業募集資金的投向多集中在擴大產能和營銷網絡建設，很多紡織服裝企業上市之后，終端渠道擴張過快，營銷網絡擴大，但由于單店效益低而平均收入下降，已經讓人產生募投資金是否充分發揮了作用的疑問。

　　希努爾欲借上市融資，加速直營店建設，在公司的招股書上顯示，公司將以募集資金5.4億元投資于營銷網絡建設項目，建設旗艦店和直營店46家。預計，2011年將按募投計劃完成剩下的37家直營店建設。凱撒股份首發募資計劃新增23個自營營銷網絡點，其外延式擴張也將以自購自營店為主。

　　美特斯邦威將上市所募集資金的“85％用于店鋪（渠道終端）開設，15％用于投資IT平臺構建B2C網絡渠道”。美邦在全國已有專賣店2 211家。此次募集資金用于建設68家店，其中31家為直營旗艦店和形象店，37家為加盟旗艦店和戰略性加盟店。

　　同樣，百麗上市后，將把27％－31％的募集資金用于各項擴展計劃，包括收購公司或與策略伙伴結成聯盟。還將把24％－25％的募集資金用于開設新店，計劃每年新開1000家新店，每3年對店鋪進行一次翻新。另外，它還要建立更多的零售運動商城。

　　而上市后的浪莎，并沒有將自己的襪業資產置入其中，而選擇了剛剛起步的內衣業務。對此，浪莎襪業有限公司董事長翁榮金的解釋是，襪子業務的“盤子”太大，在短時間內進入上市公司運作會有困難，他們希望借助資本市場平臺，迅速做大內衣產業，使其成為襪業之后的另一個支柱產業。

　　但有專家指出，盲目地跨行業投資風險比較大，例如有服裝企業投資房地產等行業，從企業角度來看無可非議，但對于那些想做大品牌的企業來說，而應把資金更多地放在研發等環節，以促進品牌價值的大幅度。

　　“服裝上市公司在進行非主營領域多元化時，應結合自身所擁有的資源和優勢條件，決定投資方向和具體項目。”華夏證券研究所的行業分析師盧揚說。