意大利國債墜入風暴眼

　　歐債危機愈演愈烈。由希臘領(lǐng)銜主演的公投鬧劇落下帷幕，意大利債務(wù)問題的深化又悄然而至。本周三，意大利十年期國債收益率一舉沖破7%這個對市場有著重要意義的“生死線”，創(chuàng)下歐元區(qū)成立以來的最高值。

　　盡管周四，意大利在危急時刻成功賣出50億歐元一年期國債，十年期國債收益率也隨之回落至7%下方，但作為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟體，意大利已經(jīng)成為全球金融不可承受之重，人們對于該國能否硬撐下去的擔憂進一步加劇。

　　7%“生死線”

　　回顧意大利十年期國債今年以來的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，在2011年上半年，意大利國債定價依然基本符合其自身經(jīng)濟基本面，但就在德國提出“私人部門”必須參與到希臘債務(wù)重組的計劃后，意大利國債利差飆升。下半年開始，意大利的借貸成本越來越高。今年8月，意大利新發(fā)行了一批十年期國債時，當時收益率為5.22%，而當10月再次發(fā)行一批十年期國債時，收益率已經(jīng)上升至6.06%，而本周三已經(jīng)飆升至7.45%。

　　近期意大利十年期國債收益率飆升所引發(fā)的擔憂源自歐債危機爆發(fā)以來，債務(wù)國十年期國債高達7%收益率已被視為一個標志性收益率。希臘、愛爾蘭和葡萄牙都是在十年期國債收益率達到這一水平后不久便紛紛尋求外部金融救助。

　　雖然不能說僅憑國債收益率達到7%就意味著一國將被迫求助，但某券商債券研究員在接受第一財經(jīng)日報(微博)《財商》記者采訪時表示：“其實將7%的收益率稱為心理防線是有一定道理的。這一數(shù)字是根據(jù)一系列數(shù)據(jù)估算出來的結(jié)果，如果收益率在7%以上行走，債務(wù)國將難以負擔巨大的融資成本，在這樣的情況下，如果不能得到外界的幫助，債務(wù)國就會出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約。相反，如果該國尋求外界援助，那么借債的成本就會下降。”

　　國泰君安研究所海外市場研究員薛鶴翔則對記者解釋：“收益率飆升就意味著政府發(fā)新債的成本會升高，而對于這些已經(jīng)陷入財政危機的國家來說，它們掌握在手中的現(xiàn)金是非常有限的，如果原來的收益率是5%，現(xiàn)在突然升至7.5%，那么就意味著它們的成本就提高了50%，它們手中的現(xiàn)金流將會更加緊張。”

　　TD證券公司的經(jīng)濟專家埃里克·格林也指出，在利率達到7%以后，高利率最終將導(dǎo)致該國經(jīng)濟增長惡化，而在經(jīng)濟緊縮以后，更多的赤字將會出現(xiàn)。

　　此外，國債收益率的飆升意味著相關(guān)債券在長期內(nèi)不具有投資可持續(xù)性，因此包括眾多銀行在內(nèi)的國債買家也就不敢再進入債券市場，甚至開始啟動拋售行為。

　　不久之前，希臘的十年期國債收益率曾一度飆升至20%的水平，而如今意大利是否也會重蹈希臘的覆轍?

　　薛鶴翔對記者表示：“現(xiàn)在意大利的情況和希臘的情況還不太一樣。希臘十年期國債收益率之所以失控，原因在于其違約的風險已經(jīng)非常之大，但就目前意大利的情況來說，雖然比正常的水平高出許多，但還在正常的范圍之內(nèi)。就一般看來，如果國債價格打到七折，那么其違約的概率就相當之高了，而7%的收益率意則味著價格的折扣還未到九折，因為市場普遍認為其違約的風險還沒有那么大。”

　　不過，意大利十年期國債在上漲的同時，意大利短期國債收益率的上揚幅度更是觸目驚心。據(jù)Tradeweb的數(shù)據(jù)，周三當天兩年期意大利國債收益率最高升至7.29%，一度出現(xiàn)了短期國債與長期國債收益率倒掛的現(xiàn)象，這也是歐元區(qū)問世以來首次出現(xiàn)的現(xiàn)象。

　　上述債券分析師告訴記者，這就說明相比長期國債，市場擔心意大利短期國債違約的風險已經(jīng)在加大。

　　息差擴大的惡性循環(huán)

　　本周，意大利國債收益率突然突破7%的最直接的導(dǎo)火索就是歐洲清算所LCH.Clearnet Group Ltd 9日宣布提高對意大利各期限債券相關(guān)的初始保證金要求。

　　根據(jù)LCH.Clearnet Group Ltd制定的規(guī)定，如果一國國債收益率連續(xù)五個交易日比一籃子評級為AAA級的歐洲主權(quán)債券收益率高出4.5%，那么進行回購交易時就需要提高作為抵押品的該國債的額度。

　　據(jù)此，該機構(gòu)已經(jīng)把針對7~10年內(nèi)到期債券的保證金要求提高5個百分點，至11.65%，針對10~15年內(nèi)到期債券的保證金要求提高5個百分點，至11.80%，針對15~30年內(nèi)到期債券的保證金要求提高5個百分點，至20%。

　　薛鶴翔對記者表示，這種保證金就和期貨和外匯交易的保證金一樣，如果對抵押品的要求提高，那么意大利國債對投資者的吸引力就會降低。

　　目前，意大利國債與一籃子AAA級的歐洲主權(quán)債券收益率的息差最典型的對比就是意大利國債與德國國債息差。近期兩國國債之間的息差進一步擴大，尤其是本周三，當意大利收益率突破7%之后，意德十年期國債的息差更是突破500個基點。

　　上述券商債券分析師對記者表示，意德兩國的息差擴大一方面是意大利國債收益率飆升，另一方面則是在避險情緒的推動下，德國國債收益率持續(xù)走低的結(jié)果。

　　然而，息差的升高會不會帶來進一步的市場拋售以及保證金再次提高的惡性循環(huán)呢?

　　薛鶴翔認為：“現(xiàn)在市場主要關(guān)注的是7~10期國債的保證金要求。雖然清算所有進一步上調(diào)保證金的可能性，但是這個批次意大利國債已經(jīng)被調(diào)高至11.65%，相比之下，法國是4.6%，西班牙是8.6%，其實意大利這個批次的保證金已經(jīng)被提升至很高的水平。如果意德的息差進一步擴大，保證金肯定不會那么頻繁地調(diào)高，因為如果繼續(xù)上調(diào)，可能就意味著大規(guī)模恐慌將出現(xiàn)，甚至是整個意大利國債市場也很有可能陷于癱瘓。

　　誰是救星?

　　不能否認的是，作為世界第八大經(jīng)濟體，意大利債務(wù)問題即使還未發(fā)展到像希臘那樣的境地，但從其目前所引發(fā)的全球市場的震動以及帶來的負面影響來看，遠比此前先后倒下的三個國家來得劇烈。

　　數(shù)據(jù)顯示，意大利是當前歐盟債務(wù)最龐大的國家，其債務(wù)總計達1.9萬億歐元(合2.6萬億美元)，幾乎占歐元區(qū)公共債務(wù)總額的四分之一。西班牙、葡萄牙、愛爾蘭三國的債務(wù)總和也不及一個意大利。而在2012年第一季度，意大利將面臨640億歐元的償債規(guī)模，2012年全年的償債規(guī)模更是達到3000億歐元，意大利必須在明年借到足夠的錢，用以償還這批即將到期的債務(wù)，并填補多達250億歐元的目標預(yù)算赤字。

　　市場擔憂的是，如果短時內(nèi)意大利無法找到這么一大筆資金來償還債務(wù)，那么意大利將被迫尋求金融援助，這對于全球市場的沖擊將前所未有。

　　不過多數(shù)經(jīng)濟學家預(yù)計，雖然意大利債務(wù)總規(guī)模很大，但意大利還不至于申請救助。短期內(nèi)借貸成本的飆升對意大利來說是一個可以應(yīng)對的問題，實際上該國還有基本的預(yù)算盈余，這意味著意大利還有錢支付債務(wù)成本。

　　高盛則在最近的一份報告中指出：“盡管我們認同意大利央行還能支持目前的融資成本，但它們正在不斷朝著自我悲觀的方向發(fā)展，這最終可能限制政府滾動債務(wù)的能力，使得可持續(xù)性成為問題。而當收益率飆升、信心處于低潮期時，金融市場動蕩將進入實體經(jīng)濟，意大利可能將進入深度衰退。”

　　如果投資者不愿借給意大利這么多錢，歐洲將不得不在IMF的幫助下，利用自己所能籌集到的所有資金來幫助意大利，否則意大利一旦違約，就其債務(wù)而言，其他歐洲國家即使想挽救也會力不從心，這最終將觸發(fā)系統(tǒng)性風險，歐元區(qū)也或許將重新陷入嚴重衰退。

　　而薛鶴翔也認為，不管怎么樣，歐盟是不可能讓意大利的債務(wù)問題發(fā)展成希臘那樣難以收拾的局面，但歐盟并不是萬能的“救世主”，援助意大利與援助希臘相比是兩個完全不同的難題。