“逢并購必漲”時代落幕記：七年大數(shù)據(jù)還原A股趨勢 民企高管何以應(yīng)對“重組做大”難題

       在經(jīng)歷了2015年、2016年的“狂飆”，2017、2018年的收緊，和2019年的消化后，2020年的并購市場迎來了截然不同的局面——這一年，上市公司并購重組交易的活躍度陷入了七年來最低谷。

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，2020年，無論交易數(shù)量，還是成交金額，都創(chuàng)歷史新低，也缺乏具有創(chuàng)新性的交易方案，借殼上市等傳統(tǒng)上市手法幾乎“絕跡”，并購重組所帶來的“造富”效應(yīng)也日漸式微。

2020年A股市場完成并購重組交易合計114起，涉及金額5666.91億元，相比于2014年的427起并購重組交易、10874.4億元交易金額，近乎斷崖式下跌。

而一個更為明顯的跡象是，隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制快速鋪開，新興產(chǎn)業(yè)逐漸淡出并購市場，整合式重組漸成主流，百億級規(guī)模并購重組大多瞄準傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

本報梳理的另一份數(shù)據(jù)顯示，2020年已完成的114起并購重組交易中，僅16起涉及新興產(chǎn)業(yè)，相比2014年并購重組高峰期，年內(nèi)完成的427起并購重組交易中就有160起涉及新興產(chǎn)業(yè)，當前新興產(chǎn)業(yè)在并購數(shù)量及市場份額中均大幅下滑。

“并購重組也講溢價，但當下新興產(chǎn)業(yè)估值普遍上行，對于并購方來說，價格較高的資產(chǎn)吸引力當然下降，這是資本市場的常態(tài)，當股市估值整體偏低時，產(chǎn)業(yè)資本并購會更加活躍，而股市估值整體偏高的時候，金融資本更加活躍。”中南財經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟研究院執(zhí)行院長、教授盤和林受訪指出。

重組趨向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)

在經(jīng)歷2017年并購重組大幅收緊后，A股并購市場活躍度開始斷崖式下跌。

本報統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2014年并購重組市場出現(xiàn)高峰期以來，年度上市公司完成并購重組交易數(shù)逐年下滑，已從2014年的427起下滑至2020年的114起。

上市公司主動籌劃并購重組交易的活躍度也越來越低。

記者統(tǒng)計，2020年，A股上市公司作為買方參與的重大重組事件合計僅210起，其中已完成或在正常推進中的則為152起。而在并購重組積極性最高的2015年，這一數(shù)據(jù)則分別為345起、282起。

其間，2020年A股已完成的超百億元的并購重組交易有16起，在2014年至2020年七年的數(shù)據(jù)中處于中等水平，其間并購重組超百億規(guī)模的交易數(shù)量2014年的最高19起，和2018年的最低13起。

其中，2020年并購重組金額最高的案例為招商蛇口與前海投控共同增資前海自貿(mào)投資。

根據(jù)公開資料，招商蛇口控股子公司招商前海實業(yè)，以持有的招商馳迪100%股權(quán)向前海自貿(mào)投資進行增資，前海投控以持有的前海鴻昱100%股權(quán)對前海自貿(mào)投資進行增資。同時，招商前海實業(yè)以部分現(xiàn)金向前海自貿(mào)投資增資。完成后，招商前海實業(yè)和前海投控均各自持有前海自貿(mào)投資50%的股權(quán)。此次交易涉及總金額高達1458億元。

從這一案例上，可以顯著看到2020年并購重組市場的特點——傳統(tǒng)行業(yè)、國資背景成最活躍的元素，新興元素逐漸“退出”重組市場。

2020年已完成的114起并購重組交易中，僅16起涉及新興產(chǎn)業(yè)，占比14.04%，同比2019年22.92%的市場份額下滑近一倍，相較于2014年高峰期37.47%的市場份額則存在更大落差，可見當前并購重組市場傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化趨勢顯著。

具體來看，2020年并購重組大多瞄準食品、化工、建筑、金融、有色等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

例如，新奧股份通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，作價258.4億元收購新奧能源32.81%股權(quán)，實現(xiàn)天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈整合；東方能源作價151.12億元收購資本控股、國網(wǎng)英大作價143.98億元裝入置信電氣為公司帶來金融資產(chǎn)；華菱鋼鐵作價104.66億元定增收購華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管、華菱節(jié)能四家公司股權(quán)。

“一方面是監(jiān)管環(huán)境變化，市場對于高估值、高溢價和跨界并購非常謹慎，新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)想上市，完全可以走IPO通道；另一方面，很多民營企業(yè)也沒錢做并購。”華南一名前上市公司高管受訪指出。

造富“光環(huán)”褪去

2020年3月25日，上海萊士以132.46億元完成對西班牙基立福下屬子公司GDS45%股權(quán)收購。

這是當年為數(shù)不多的民營上市公司收購新興產(chǎn)業(yè)的案例。

但值得一提的是，該方案從2018年開始籌劃，曾多次修改方案，在2019年3月7日確定最終方案后，股價僅迎來一個漲停板。

2020年，A股市場披露了多家新興產(chǎn)業(yè)并購案例并未出現(xiàn)較大的“水花”。

如當年7月披露定增收購瀚暉制藥49%股權(quán)的海正藥業(yè)，方案落地后僅三個漲停就快速回落；6月宣布定增收購東風馬勒50%股權(quán),上海弗列加50%股權(quán)及東風湯姆森50%股權(quán)等9家公司股權(quán)的東風科技，方案出爐次日股價僅上漲4.16%；3月宣布定增收購無錫宏仁100%股權(quán)的宏昌電子，僅出現(xiàn)兩個漲停板……

這些景象與五六年前動輒十余個漲停，“逢并購必大漲”的景象形成巨大反差。

事實上，從本身并購標的來看，“炒熱點”并購在A股市場迅速降溫。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年年內(nèi)完成的427起并購重組交易中，有160起涉及新興產(chǎn)業(yè)，占據(jù)市場37.47%的份額，涵蓋計算機、生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)等產(chǎn)業(yè)；2015年新興產(chǎn)業(yè)所占市場份額也不低，在完成的298起并購重組交易中共有109起涉及新興產(chǎn)業(yè)，占比36.58%，覆蓋產(chǎn)業(yè)與2014年相對一致。

但在2020年的并購市場，新能源、光伏等年內(nèi)被熱捧的新興產(chǎn)業(yè)絲毫不見身影，僅少數(shù)“計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“醫(yī)藥制造業(yè)”“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”等新興產(chǎn)業(yè)被裝入，涉及企業(yè)僅16家。

“這是市場成熟的表現(xiàn)。”業(yè)內(nèi)人士評價。

“本身就不應(yīng)該因為并購而大幅度提高市值，因為并購尚有一定風險，并購也不是必然成功。當下資本市場更加關(guān)注的是賽道，也就是產(chǎn)品，只有當產(chǎn)品擺在面前，投資人才會趨之若鶩。而從并購到形成新的產(chǎn)品，往往有一段不小的距離。”盤和林說道。

整合難成“攔路虎”

盡管早在2019年，重組新規(guī)落地，解除了早前不少并購重組相關(guān)限制，創(chuàng)業(yè)板借殼也已然放開，但一年半時間里，并購重組市場卻未回復(fù)活躍，創(chuàng)業(yè)板首單借殼也遲遲不見破冰。

21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了解到，上市公司對并購重組積極性不高或主要來源于兩個方面，一方面是注冊制下新興企業(yè)上市路徑逐漸通暢，而另一方面，則來自于前期市場非理性重組遺留諸多“后遺癥”“整合難題”使不少上市公司望而卻步。

2019年，科創(chuàng)板注冊制改革正式開閘，早已吸引了諸多新興產(chǎn)業(yè)公司上市。

截至2021年1月15日，合計有217家科技公司登陸科創(chuàng)板，總市值合計33590.57億元，平均市盈率94.55倍，總受理企業(yè)更是突破535家。

2020年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地，截至目前IPO受理企業(yè)也高達543家，其中已有82家注冊生效，大多數(shù)實現(xiàn)上市。

華南一家中型醫(yī)療制造行業(yè)上市公司高管就對記者表示，由于上市道路通暢，其看中的優(yōu)質(zhì)并購資產(chǎn)更偏向于走IPO渠道，選擇自己上市，這并不利于行業(yè)并購整合。

而面對已經(jīng)完成并購重組的企業(yè)，順利整合實現(xiàn)提質(zhì)增效則是另一個更為宏大的命題。

華南另一家早前完成重組的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)高管則對記者直言，其對公司治理與融合過程中，感觸頗深，市場很多并購案例，在業(yè)績對賭完成上市公司接管之后，都出現(xiàn)各種問題，導(dǎo)致并購失敗等情況。

“比如說業(yè)績對賭，在對賭期沒法介入太多對標的公司管控。首先是業(yè)績承諾方覺得上市公司干預(yù)經(jīng)營（特別是跨界并購），對賭若不完成，容易扯皮。其次是容易排斥上市公司派出的管理人員，不讓實際參與經(jīng)營管理。”該高管說道。

在其看來，市場上不少并購重組交易中，業(yè)績承諾方為了完成業(yè)績，往往只考慮企業(yè)短期規(guī)劃，忽略了長遠發(fā)展。

這顯然對上市公司后面接管不利，為了完成業(yè)績，許多公司容易想盡各種辦法。基于這些原因，基于穩(wěn)定股價等考慮，上市公司與業(yè)績對賭方容易“同流合污”。

“說到底還是要上市公司自身基礎(chǔ)好，質(zhì)量高。建議監(jiān)管部門優(yōu)化政策，進一步加強指導(dǎo)培訓(xùn)。或在審批環(huán)節(jié)多走進上市公司進行了解。讓并購能夠促進上市公司更加健康發(fā)展，做強做大。”該高管說道。