達芙妮維持目標價10.01 港元 維持買入評級

　　達芙妮(210,買入)：經濟杠桿化效應將于明年逐步顯現，維持買入評級

　　公司三季度錄得5%的同店增長，符合我們預期。我們認為公司薄利多銷的策略雖短期內導致利潤率受壓，但維護了公司自身的市場份額及改善庫存水平，利于中長期發展，另一方面，基于銷售費用攀升勢頭逐步得到緩和及未來直營門店杠桿效應的體現，公司的利潤率水平將有望于明年得到改善。我們維持早前的目標價10.01 港元，較昨日收市價有19.2%的上升空間，維持買入評級。

　　三季度同店增速為5%，符合我們預期

　　5%的同店增速主要由雙位數的銷量增長所帶動，而成交價格則較上半年水平有進一步的下跌。同店增速的大幅放緩主要是由于中秋節與國慶節相連導致三季度少了有利的消費假期(去年受惠于中秋節效應，公司于9 月初供應秋單，配合相應的促銷活動推動同店銷售增速達23%)。

　　國慶黃金周表現平平，由于雙節效應促使出游人數增多而減少了消費意欲，導致一、二線城市的銷售表現不如預期;低級縣市的銷售情況則好于一、二線城市。公司仍維持全年12%的同店增速目標不變。

　　薄利多銷有利改善庫存水平及維護市場份額，但亦導致短期內利潤率受壓

　　“薄利多銷”有利于：1)改善公司庫存水平，保障現有的存貨質量，2)穩固并提升公司的市場占有率;但另一方面，“薄利多銷”亦將導致利潤率短期內受壓：1)促銷時間延長，全年的產品銷售結構轉變導致毛利率下滑，2)白熱化價格戰仍將持續，雖原材料價格趨于穩定，但成交價格仍繼續下滑拖累毛利率進一步下跌。

　　銷售費用結構有所改善，經濟杠桿化效率有利中長期發展

　　公司對銷售費用結構進行改善，有利于中長期的發展：1)目前租金的攀升趨勢已有所緩和，料公司的直營店鋪將于明年逐漸體現經濟規模效益，稀釋租金上漲壓力;2)提升每位銷售人員的營運效益繼而抵抗人工成本的上漲;3)對于公司總部及地區性管理層面進行有效的資源配置及管理系統升級以配合公司未來的拓展要求。

　　略微下調12—14 年盈利2.1%、2.5%及3.2%

　　我們維持早前的收入預測，唯公司利潤率將進一步受壓。我們認為價格促銷戰仍將繼續，三季度毛利率受成交價格拖累進一步受壓，而為達標四季度同店銷售12%的增長，預期公司將加大四季度的促銷力度，因此我們預計下半年毛利率將較上半年水平有進一步下滑。我們分別略微下調12—14 年的每股盈利2.1%、2.5%及3.2%。

　　維持目標價10.01 港元，維持買入評級

　　我們認為公司薄利多銷的策略雖短期內導致利潤率受壓，但維護了公司自身的市場份額及改善庫存水平，利于中長期發展，另一方面，基于銷售費用攀升勢頭逐步得到緩和及未來直營門店杠桿效應的體現，公司的利潤率水平將有望于明年得到改善。我們維持早前的目標價10.01 港元，較昨日收市價有19.2%的上升空間，維持買入評級。