匯改提升貨幣政策有效性

　　匯改自3月中旬啟動以來，人民幣兌美元匯率基本處于貶值趨勢。有觀點認為，人民幣本次匯改的目的是為了貶值,貶值可以推動出口回升，為經濟增長提供動力。這樣的觀點也許有其一定合理性，但從更深遠視角來看，央行本次匯改的目的是提升貨幣政策有效性。根據“不可能三角”理論，貨幣政策有效性與資本自由流動和匯率浮動之間具有替代關系。中國人民銀行進一步擴大人民幣匯率的波動幅度，是希望籍此減少對外匯市場的干預，央行基本退出常態式外匯干預，逐步擺脫被動依靠外匯占款供應基礎貨幣的模式，提升國內貨幣政策的有效性。

　　兩大根本性變化

　　如果認同央行匯改的目的是提升貨幣政策有效性，則可以預計未來會看到兩個根本性變化：一是價格，即人民幣匯率波動的可能性和幅度都會加大。匯率波動加大也就意味著，既能看到人民幣匯率在過去一段時間貶值，也可能看到人民幣匯率在未來一段時間內升值。人民幣匯率可能逐步告別1994年匯率改革后形成的穩態，進入一個區間波動的時代。2005年匯改后，盡管人民幣匯率處于升值狀態，但升值的速度和幅度也呈現明顯穩態。從過去的經驗看，人民幣匯率波動加大的結果是企業和個人持有外匯的預防性和投機性需求會上升，增持外匯資產的意愿增強。

　　二是數量，即外匯占款的波動性下降，央行外匯資產變化的中值趨于穩定。央行不再以穩定日常匯率為目標，會退出外匯市場的日常干預，則央行的外匯資產趨于穩定。一個可以參考的例子是，2012年4月匯率改革后從4月至11月期間，央行的外匯資產波動在±150億元人民幣之間，這與該指標此前動輒2000億元的月度增量相比已明顯下降。

　　近期的五個指標顯示以上改變正在發生，央行匯改的目的在短時間內可以說已經達到。一是人民幣匯率波動加大，從年初升值到6.04到4月底貶值到6.26，波幅明顯加大。二是金融機構外匯占款增量從1月的4373億元下降到4月的1169億元，央行的外匯資產增量從1月的4945億元下降到4月的845億元，表明央行入市干預買外匯的量已明顯減少。三是外幣存款在本外幣存款總額中的占比不斷上升，從1月的2.75%上升到4月的2.97%。據此可見，國內經濟主體在人民幣匯率波動加大的情況下，邊際上更多選擇以外幣形式持有存款資產，持匯意愿逐步上升。四是2月以后，企業和個人的結匯意愿呈下降趨勢，從69%下降到4月的57%;購匯意愿呈上升趨勢，從37%上升到4月的47%，這也表明企業和個人愿意持有更多的外匯資產。五是遠期結售匯順差規模大幅下滑，表明經濟主體對未來的匯率看法分歧，結售匯行為已經發生變化。

　　兩個重要政策推論

　　匯改帶來的以上變化，自然會產生兩個重要政策推論：一是既然央行不增持外匯資產，就需要推動個人、企業和金融機構等主體增加持有經常項目順差帶來的外匯資產增量。為此，至少要減少現有對資本項目的管制，推進資本項目可兌換，推動資本項下的資金流出，以資本項目逆差對沖經常項目順差。資本項目出現逆差與資本外逃是兩個不同概念，2012年二季度市場上不少分析將兩者混同。通過分析中國外匯管理政策可以發現，今年以來，外管局在推動簡化直接投資利潤匯出審批，移民財產轉移購匯審批，個人投資(不是委托合格境內機構投資者去投資)境外股票(滬港通)，個人投資境外房地產等幾個資本項目可兌換的傳統難點方面都有明顯的政策放松。

　　二是既然央行退出日常干預，未來外匯占款的增量將明顯下降。過去20年所習慣的央行以外匯占款投放基礎貨幣的做法可能已發生根本變化。筆者在年初即預測2014年新增外匯占款在1.5萬億元左右就是重點考慮了匯改因素。那么，如何解決基礎貨幣供應和M2的目標增速問題呢?央行的政策手段有兩個，一是在去年第四季度貨幣政策執行報告專欄中談到的再貸款。關于市場熱議的再貸款，有三個要點需要強調，首先，如果從匯改后替代外匯占款作為基礎貨幣投放方式的角度看，再貸款是一種中性的貨幣政策操作。其次，目前的再貸款發放給國開行等政策性銀行，可以更為直接有效支持棚戶區改造等政策性項目，可視為政策“定向發力”的一個體現。第三，基礎貨幣的投放從被動的外匯占款轉為主動的再貸款，央行的貨幣政策有效性已開始提高。

　　央行替代外匯占款供應基礎貨幣的第二個政策工具是降低法定存款準備金率。從目前來看，決策層在短期全面降準的可能性還不大。原因可能有兩種，一是當前的銀行間流動性比較寬裕，但由于貨幣政策的傳導面臨問題，銀行間的寬松流動性不能有效降低實體經濟的融資成本。此時，全面降準只會加劇銀行間流動性寬松的局面，對實體經濟的助推作用不大。二是市場普遍將全面降準視為進一步放松貨幣政策的信號，但目前決策層似乎不想釋放這樣的信號。筆者估計在7月中旬決策層評估上半年的經濟形勢和政策基調后，再討論全面降準的可能性更大。