董登新：創業板四大難題待解

　　創業板成立已五年。五年來，創業板市場取得了長足進步，但尚有四大難題待解。

　　第一，創業板規模仍很狹小，難以滿足市場需求。市場需要“塊頭”，沒有塊頭，就沒有規模效應。經過五年來的擴容與發展，截至2014年10月10日收市統計，創業板僅有上市公司397家，總市值只有2.26萬億元，流通市值僅為1.37萬億元。創業板的流通市值總規模僅相當于中國石油A股的流通市值(不含H股)，是一個典型的“袖珍板”。

　　創業板規模過于狹小，表面原因是擴容太慢，但更深層次原因則有兩個：一是核準制的行政干預與低效率;二是工業版IPO標準門檻太高。由于市場規模太過狹小，一方面導致無法滿足眾多創新型中小企業上市的需求，并在很大程度上挫傷了VC(風險資本)和PE(私募股權)的積極性;另一方面則導致無法滿足投資者“炒小”“炒新”的巨大投資需求，容易造成創業板過度投機。

　　第二，創業板IPO門檻太高，市場缺乏足夠的包容性。目前深交所創業板IPO標準，基本上是比照主板的“工業標準”來設計的，再加上核準制的排隊打分、好中選好、優中選優，不但加大了企業排長隊申請IPO的時間成本，而且更是人為推高了創業板IPO門檻，致使許多創新型、高成長、新業態公司很難達到上市標準，尤其是暫時處在輕資產、少盈利的互聯網公司，更是沒有資格IPO。

　　很顯然，過高的IPO門檻是與創業板精神格格不入的。創業板既是高成長板，更是高風險板，它包容失敗，寬容倒閉。因為創業板IPO主體對應的正是高風險的創新型企業，它們同時也屬于高死亡率的中小企業群體，因此現實中的創業板必須是“大進大出”、“大浪淘沙”的。為此，IPO標準就應該具有更大的包容性，唯有這種包容精神，才能盡顯優勝劣汰的英雄本色與氣概，只有這樣的創業板，才有可能培育出一大批未來的、民族的偉大公司。

　　第三，創業板估值嚴重偏高、泡沫成分較大。以2014年10月10日收盤統計為準(數據來自各個證交所網站)，剛剛走出熊市陰影的深交所創業板平均市盈率高達69.25倍，與此同時，深交所A股(含創業板)平均市盈率為32.40倍，而上交所A股平均市盈率僅為11.55倍。很顯然，創業板的超高市盈率極大推高了深交所A股平均市盈率。在創業板成立前，深交所與上交所平均市盈率水平基本上是一致的，而今天包含了創業板的深交所平均市盈率差不多比上交所高出200%。

　　此外，我們再與兩個境外創業板比較一下。按照同一個交易日收盤統計，處于牛市頂峰的香港創業板平均市盈率卻只有11.32倍，同樣處于牛市頂峰的納斯達克平均市盈率僅為24.2倍。相比之下，深交所創業板平均市盈率分別比港股和美股高出500%和400%。

　　按照以往牛市經驗推斷，當上交所A股平均市盈率從目前的11.55倍上漲至30倍左右時，深交所創業板的平均市盈率是否會從目前的69.25倍上漲至200倍呢?很顯然，創業板估值嚴重偏高、泡沫成分較大，其根本原因還是創業板供給嚴重短缺，根本無法滿足投資者和股民“炒小”、“炒新”的巨大需求。

　　第四，注冊制推行具有不確定性，1元退市法則何時發威?要解決創業板存在的上述問題，唯一的對策就是體制變革，即廢除核準制、推行注冊制。因為注冊制天然地適應創業板的“市場決定”與“投資者用腳投票”的理念。注冊制的實質就是一級市場“去行政化”，減少政府行政干預，消除政府對投資者的大包大攬或代替投資者判斷決策，并尊重市場決定和投資者選擇，最終形成“賣者有責，買者自買”的市場法則。

　　不過，注冊制的成功推行，還需要提供強有力的制度保障。一是提高監管效率，強化事后監管，嚴厲打擊證券犯罪行為;二是投資者必須學會用腳投票，讓1元股成為垃圾股的代名詞，并讓1元退市法則成為最重要、最流行的退市標準。這不僅因為1元退市法則是市場化程度最高的退市標準，而且1元退市法更是允許“虧損上市”的制度前提。