葉檀：并購重組切忌劣勝優汰

　　雖然大規模并購重組讓人憂慮內幕交易會增加、投資高管會借市值管理之名上下其手，但證監會的改革方向是正確的。所謂“放松管制”，是發揮市場的配置效率;所謂“加強監管”，是建立誠信有效的市場。這兩條并行不悖，恰恰是法治市場、有效市場的核心。

　　并購重組一直是A股市場的熱點。今年上半年發生在A股市場的并購重組就有558起，涉及金額2154億元。截至8月22日，A股上市公司中總市值低于25億元的400家上市公司，停牌企業有73家，有30家企業正在進行并購重組。剔除掉次新股以及目前正在進行并購重組及處于停牌狀態的上市企業后，共計289家企業。

　　重組概念炒作無疑是今年A股市場最大熱點，因為有大量上市“爛庫存”需要消化，證監會此次進一步放寬了并購重組的資金來源、審批權限等，以鼓勵并購重組。

　　不難理解，在上市公司參差不齊的情況下，成本最小的基因改良方式就是并購重組，注入一大筆資產，或者增加幾個經營方向，企業的情況看起來就光鮮得多，市場就可以繼續運作下去。相比而言，退市的社會成本和經濟成本要高得多，甚至無法承受。

　　在鼓勵并購重組之時，證監會對其中的借殼行為作出嚴格限定：完善借殼上市的定義，明確對借殼上市執行與IPO審核等同的要求，明確規定創業板上市公司不允許借殼上市。創業板的殼資源炒作價值頓時消失，這也為創業板取消財務門檻奠定了基礎。

　　借殼飽受詬病，不僅濫炒殼資源、內幕交易之風不息，并且境外借殼上市的中概股，大部分已經顯示出外強中干的投機者本來面目，以至于聽到借殼就與做空聯系在了一起。

　　對于并購重組與借殼，有兩點值得特別關注。

　　首先是規避借殼監管。根據證監會相關規定，公司控制權發生變更，且上市公司注入資產超過上一年資產總額100%，被界定為借殼上市行為。目前市場上有一些十多年前發生控制權變更，日后注入資產達到控制權變更前一年上市公司資產總額100%，從而構成借殼的案例。

　　去年12月23日，天瑞儀器公布擬以“股票+現金”方式收購宇星科技51%股權，從其一致行動協議的簽署與解除、收購比例、發行股份對象及數量的選擇到現金收購的安排，收購了一家營收超過自身三倍、估值是自身凈資產兩倍的企業，卻不構成借殼。

　　考慮到財富效應，有源源不斷的公司排隊上市，借殼難以避免，證監會有必要明確，什么是實質性借殼，以避免上述情況發生。未來，主板與中小板較為干凈的殼更加稀缺，集中力量炒個股的動力也就更強。

　　其次，對并購重組的效率監察。并購重組是為了改良基因，如Facebook并購其他中小企業，是為了吸收這些中小企業的技術優勢、客戶優勢等，以使自己更加強大，無社交網絡能敵。Facebook收購消息應用WhatsApp最終以216億美元成交。

　　一些糟糕的上市公司并購重組，是為了引進外界的強大力量改良基因，如巴菲特等大股東可以把原股東趕走，徹底重整公司，該賣的賣，該請職業經理人的請職業經理人，讓公司更加高效、更加市場。

　　但中國很多公司的并購重組是行政力量，甚至以低效企業并購高效企業，一些毫無能力的高管占其位不謀其事，依仗著自己的行政級別或者大股東地位，趕走職業經理人——越并購越重組，企業基因越差，真正實現了劣勝優汰。

　　有鑒于此，證監會必須負起該負的責任，當低效的爛公司并購好公司時，給予足夠的警示，以免并購重組走偏為另類游戲。