賀宛男:面對兩融風險 拷問券商良知

　　在監管部門即將對證券公司融資融券業務開展為期兩周的檢查，在中國股市正上演令人瞠目的瘋狂一幕，大媽花1元錢居然可炒10元股，在央媒一日連發四文，一再提醒“不能靠杠桿創造神話”之際，有券商研究所居然公開聲稱，目前A股市場的杠桿率在合理范圍之內。

　　該券商的理由是：第一，融資融券余額市值比為2.5%，跟國際水平(3%)相當，在合理的范圍之內;融資融券交易占比18%，低于國際20%-25%的水平，不存在兩融加速暴跌的問題。第二，證券公司凈資產為8000億元，當前加杠桿的業務僅有股權質押融資(3000億元)、兩融(1萬億元)、傳統自營(包括直投、股票、債券5000億元)，券商有效杠桿2.5倍還是很低的水平。第三，證券公司增加杠桿總體需求不足，而不是供給不足，證監會放開收益憑證、短期公司債等債務融資工具，券商離合理的5-6倍的杠桿還很遠。

　　既然券商合理的杠桿當達5-6倍，而目前僅2.5倍，那豈不是說，兩融業務至少還可以放大一倍，融資余額可以從目前近1萬億放大至2萬億，瘋牛還可以瘋些再瘋些……

　　我們來看看這家券商研究所的三大驚人理由。

　　第一，截止12月11日，兩市融資融券余額為9415億元，兩市流通市值31.7萬億，這一算，兩融余額占市值比為2.97%，確實跟國際水平(3%)相當。但是，熟悉中國股市的人士都知道，A股的流通市值不是真正的自由流通市值，工農中建交五大行以及兩桶油等央企，說是全流通股，實際上控股股東持有的70-80%股權基本上不參與市場流通。如第一大流通市值公司工商銀行，A股股份2474億股，除去匯金和財政部，真正的流通股才173億股;第二大中石油，A股股份1620億股，除去控股股東僅40億股;第三大農業銀行，A股股份2842億股;除去控股股東僅260億股;第四大中國銀行，A股股份1959億股，除去控股股東僅67億股;第五大中石化，A股股份913億股，除去控股股東僅56億股;等等。僅此“五大”，就得扣去流通市值4.4萬億-4.5萬億。筆者估計，A股市場真正的自由流通市值不過15-20萬億，以此計算，兩融余額占市值比已達4.7%-6.3%，遠遠超過3%的國際水平。

　　同樣，截止12月11日，兩市融資融券買入1230億元，當天成交7981億元，兩融交易占比15.41%，其中上交所為17.26%，看起來“低于國際20%-25%的水平”。問題是，國際市場有一天1萬億的交易量和換手率嗎?香港股市日交易最高也就1400-1500億，一般在600-700億，紐交所日成交幾百億美元。拿A股瘋狂的成交量作分母，如此水漲船高，絕不是作為券商研究所應具備的最起碼的科學態度。

　　第二，證券公司最重要的監管指標是凈資本而非凈資產。中國證券業協會發布的2013年度證券公司經營數據顯示，截至2013年12月31日，115家證券公司總資產2.08萬億元，凈資本為5204.58億元，杠桿率已近4倍(總資產/凈資本);時至今日，相信券商的凈資本不會增加很多，而總資產則大為擴張(龍頭券商中信證券總資產從2013年末2713億元，增至今年9月底3753億元，整整增加1000億，而凈資本不過420億元)，筆者真的不理解，這2.5倍的杠桿率是怎么計算出來的?

　　第三，“證券公司增加杠桿總體需求不足，而不是供給不足”。連5萬元、甚至1萬元的客戶都可以開信用賬戶，還在嫌“需求不足”，是不是要股民都去融資融券，你券商既可賺8.6%的利息，還可大幅提高傭金?

　　聯想某些券商大力鼓吹“賣房炒股”，后來迅即遭到證監會和眾多媒體的批評，在市場如此狂熱之際，我們的某些券商真該問問自己，你們的社會良知何在?