張茉楠談強勢美元周期的影響

　　2008年金融危機以來全球經濟的調整大致可以分為兩個階段：第一階段是2009年至2011年中，其經濟特征是以新興市場為主導的再工業化過程，受益于擴張性的經濟政策，新興市場尤其是金磚國家增長強勁;第二個階段是2011年下半年至今，經濟的主要表現是新興市場增長受制于通脹和資產價格泡沫的壓力，經濟持續下行，而以美國為首的發達經濟體則逐步完成了私人市場的去債務化，經濟逐步走出底部，開始回暖復蘇。

　　從經合組織(OECD)綜合領先指標來看，當前全球經濟總體處于弱復蘇階段，但結構分化明顯。美國經濟2011年底部之后開始上行，歐洲經濟2012年底部之后回升，G7市場整體上呈現逐步復蘇的趨勢。相反，新興市場從2011年之后表現相對低迷，特別是受到美聯儲QE退出影響，普遍遭遇資本外流、貨幣貶值以及金融市場動蕩的沖擊。

　　美聯儲加息周期有望在2015年展開。盡管當前美聯儲主觀上對加息依然很謹慎，但根據全球金融市場的多數機構預測，美聯儲在2015年9月啟動首次加息很可能成為大概率事件。2014年6月FOMC會議紀要中細化了美聯儲加息使用貨幣政策工具的種類與方法，基本確定了以超額準備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購利率RRP來構筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區間的加息機制。聯邦基金利率目標調整幅度為25bp，即首次加息可能上調25bp或50bp。

　　相比之下，主要發達經濟體貨幣政策正在走向大分化，歐洲央行推出QE，有將量化寬松進行到底之意。日本經濟依舊在衰退邊緣徘徊，特別是鑒于日本通脹率增速緩慢，日本央行決定在貨幣政策方面為經濟提供更多支撐，以防止2014年4月的消費稅率增加導致經濟繼續下滑，并實現2%的通脹目標。日本央行將增購政府債券，并將擴大從銀行及其他金融機構購買的金融資產，以刺激金融機構增加對企業放貸，同時為市場提供更多流動性。受此影響，美元兌歐元、日元會繼續保持升值態勢。

　　如果再考慮到美元周期的問題，風險就更值得高度警惕。上世紀70年代牙買加體系確立以來，美元走勢呈現五個階段的貶值和升值周期。概括起來，表現出以下基本特點：第一，美元貶值和升值呈現明顯的周期性特征，而且每個周期升值或貶值幅度都相當大。第二，美元匯率走勢受美國債務規模和貨幣政策尤其是利率政策的影響較大。第三，美元匯率的重大調整往往與其他國家的債務危機或金融危機相生相伴。

　　美元升值進一步抬高全球債務負擔。根據IMF預測，2014年，發達經濟體的總債務為50.95萬億美元，規模同比上升2.32萬億美元;發達經濟體的負債率為108.32%，同比上升0.66個百分點，債務風險依舊困擾著發達經濟體。又有統計數據顯示，全球債務總負擔 (包括私人部門債務和公共部門債務)占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機爆發后2009年的近200%，到2013年更是達到215%。

　　當前，美元已經進入強勢周期，將會增加許多以美元計價的新興經濟體海外債務風險，并推升全球債務負擔和融資成本上升。據IMF統計，在2008年金融危機后，新興市場的非金融類企業的海外發債規模出現了急劇飆升，其本質大多是新興市場大企業利用離岸子公司通過在離岸市場所發行的債券、跨境外幣貸款來進行資金套利交易。根據國際金融協會測算，2014~2018年，所有新興國家需要展期的企業債務將達到1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元進入升值通道，新興經濟體債券展期成本將顯著上升，債務風險將隨之升溫。

　　全球三類新興市場國家尾部風險更大。隨著美國貨幣政策緊縮及美元升值，新興市場出現了資本流出，并導致該市場MSCI指數下降，部分新興市場貨幣貶值，波動性上升，三類國家更易受到沖擊：一是杠桿率高的國家。短期外債率高的國家更為脆弱。為克服金融危機的外部沖擊，新興經濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。如印度、阿根廷。其中印度短期外債占全部外債的比例從2009年23%上升至2013年30%，超過25%的國際警戒線。

　　二是“雙赤字”國家。對于新興市場而言，經常賬戶是一個經濟體內外部平衡的聯結點，經常賬戶盈余意味著債務累計速度更慢，經濟體競爭能力更強。反之，經常賬戶惡化的經濟體意味著債務累計程度更高，面對外部沖擊時爆發危機的概率更大。2014年以來，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經濟的不平衡，從而成為經常賬戶赤字的主要承擔國，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國家經濟減速最為嚴重，并且同時擁有龐大規模的經常賬戶赤字和財政赤字。

　　三是資源型出口國家。美聯儲QE3退出后，美元進入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，南非、巴西等資源生產國的經濟將面臨一次大調整。這些國家經常項目順差減少甚至出現逆差后，不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉，這將進一步加重償債壓力，導致經濟脆弱性大幅上升。2015年全球新一輪金融動蕩將不可避免。