如何緩解部分新興產業融資難、融資貴問題？

　　關于中國經濟增長前景的爭議，在今年下半年進一步升溫。而如何處置依然顯著存在的過剩產能，以及還處于積累中的債務杠桿，是中國經濟所面臨的重大挑戰，也將進一步考驗中國金融體系。相關的改革和對策，因此更顯緊迫。

　　在當前的經濟環境下，要想促使寬貨幣更好地向寬信用傳導，金融體系不僅要承擔過剩產能消化的壓力，更要承啟新興產業向上的融資需求;同時，高杠桿行業的去杠桿也是難以回避的任務，經濟的增長不可能依靠債務的持續增長。

　　由于當前這一輪過剩產能主要集中在中上游行業、重資本行業，而這些行業大都和國有企業有緊密聯系，因此在去產能的過程，就可能出現反復，需要當前的國有企業改革做更有力度的配合。比如，在國有企業改革的舉措中需要考慮出臺專門推進去產能、去杠桿的配套政策，需要制定合理的中央和地方成本分擔機制，解決國有企業的歷史遺留問題等。

　　去杠桿、去產能壓力明年仍大

　　陸續公布的今年三季度宏觀經濟數據顯示，中國經濟在總體平穩基調下繼續呈現弱勢，無論是企業盈利狀況，還是投資狀況等，都加大了市場對中國經濟增長的擔憂，即使有較為平穩增長的消費、一線城市房地產的回暖，以及基礎設施投資力度加大等積極信息，但這些正面信息依然沒有對沖經濟回落的趨勢。

　　如果結合近期中國政府采取的一系列正在加大的托底政策的力度，包括10月24日的降準和降息等，我們對短期中國經濟的增長倒并不悲觀，隨著這些短期托底政策力度的如期加大，2015年四季度乃至2016年初中國經濟增長有望呈現短期回升態勢，真正的挑戰在于這一輪托底政策效果在短期顯現之后，中國經濟如何處置依然顯著存在的過剩產能，以及還處于積累中的債務杠桿，進而提高經濟效率。

　　2016年中國經濟會面臨更為沉重的去產能、去杠桿、提高經濟效率的中期挑戰。當前中國經濟的轉型進展差異明顯體現在不同行業的差異和分化上，具體來說，服務業和消費行業的表現一直良好，一線城市的房地產銷售活動開始活躍但是房地產投資的回升較弱，一些創新型行業表現也比較出色。

　　與此形成對照的是，第二產業的增長非常疲弱，PPI出現了連續四年的下降，二三線城市的房地產市場依然庫存居高不下，一些產能依然過剩的上游行業、高杠桿行業，在2016年必然面臨破產重組、清理過剩產能的艱難任務，中國經濟的持續復蘇也不能主要依靠部分高杠桿行業的債務持續上升和積累，而是必然需要經歷一個去杠桿的過程，這都可能會導致銀行業不良資產一定幅度的上升，但這是中國經濟重新走入上升周期、推動經濟轉型進展所難以回避的現實問題。

　　風險表現為資產質量的惡化

　　目前在香港市場上市的銀行股的估值，從歷史水平看確實處于相對低的水平，其中一個重要的原因，是投資者預期，隨著去產能和去杠桿的逐步推進，這些潛在的經濟風險會暴露為銀行體系中的不良資產，從目前的銀行估值水平看，市場預期未來銀行可能出現的不良資產比率在10%左右，這一預期水平遠遠高于銀行現在的實際利率水平，這也顯示出市場現在比較悲觀地預期未來銀行業必然經歷一個資產質量惡化的時期。

　　市場對銀行資產質量在去產能、去杠桿的過程中可能會加速惡化的預期，實際上是基于中國現在的金融結構特征，以及此前經濟波動給金融體系帶來的影響。中國經濟正在從依賴資源粗放投入的傳統制造產業，轉向一、二、三產業協調均衡的集約式發展，普遍特征是從重資產轉向輕重資產并存，從有形資產轉向無形和有形資產并存，經濟領域的這些動向產生了多樣化的資金需求，而銀行融資體系的特征是習慣性地服務于資本密集、重資產的工業企業。

　　類似的產融不協調不僅延緩了中國產業轉型的步伐，也使得個別重資產領域產生了大量的“過剩產能”，導致資源配置效率低下。由于銀行的大量信貸基于抵押擔保業務特征等，主要投向的是重資產行業，“過剩產能”的出清反映在銀行的資產負債表上就是資產質量的加速惡化。從銀行業公布的數據看，中國的商業銀行貸款不良率已經是自2013年一季度以來的連續八個季度上升，截至2015年上半年，商業銀行不良率已經達到1.39%(2013年Q1為0.96%)。且從不良上升的勢頭上看，制造業是顯著快于第三產業的，銀監會的數據顯示，2014年和2012年相比，采礦業和制造業的不良率均上升了0.82個百分點，截至2014年這兩個行業的不良率部分為1.04%和2.42%，相比之下，第三產業的不良率上升趨勢則緩慢得多，居民服務和其他服務業的不良率上升了0.56個百分點，個人貸款、金融業的不良分別上升0.13個和0.0個百分點。

　　過剩產能的緩慢出清，以及去杠桿的遲遲難以推進，可能會進一步放大金融資源的錯配，延緩經濟轉型的轉換進程。銀行資產負債表的持續惡化會損害銀行的信貸投放意愿，進而對高度依賴銀行融資的經濟運行產生向下的負反饋，中小企業和新興產業首當其沖成為信貸收緊的犧牲品。過剩產能的“僵而不死”，仍在消耗信貸資源，對新興產業產生了信貸擠出。盡管表面上降低了局部風險爆發的可能，但卻是以延緩產業升級的進程為代價的。

　　寬貨幣向寬信用傳導不暢

　　中國的融資體系仍以銀行等間接體系為主，在銀行體系由于過去在重資產行業的貸款帶來不良持續攀升的背景下，加之對經濟前景看法的不明朗，銀行主體的惜貸情緒必然加劇，導致寬貨幣向寬信用的傳導受阻。當然，不可否認，寬貨幣帶來的利率下行減緩了債務率攀升的沖擊。2015年以來分別進行了五次降準(包括定向降準)、降息，但是整個社會信用擴張并不顯著。

　　首先表現在整個社融和信貸數據上，信貸資源仍在向政府信用傾斜。截至2015年9月，新增社會融資11.9萬億元，較去年同期少增0.9萬億元;三季度的新增人民幣貸款，特別是中長期貸款的量出現較大幅度上升。雖然表面上看，社融和新增信貸量在三季度之后均有不錯表現，但是這并不意味著整個社會的信用有所恢復，其中有一些干擾因素。三季度有專項金融債撬動的配套信貸投放影響，6000億元的專項金融債在9月之前已經全部投放，4倍至5倍的杠桿自然會帶動較大的信貸投放量，這在企業的中長期貸款上反映得尤為顯著。因此，銀行對政府主導的基建項目的熱情較高側面也是反映了對其他行業的放貸謹慎，如果將穩增長帶動的這部分信用剔除，整個社會的信用擴展則并不通暢。

　　類似的情況在上世紀90年代的日本也曾出現過。如果僅僅看M2，日本貨幣供應得以維持在2%-4%的水平，但實際上主要是由于政府逆周期的財政擴張、信用創造，來自私人部門的借貸則是負增長。

　　其次，債券市場融資利率的下行對新興產業惠及有限。2015年雖然債券的供給量較大，但在較為寬松的流動性下，債券的二級市場上的收益率和一級市場的發行利率均出現了下行，但從實際產業影響看，新興產業目前并未從中受益良多。首先，不論是發改委的企業債還是交易所的公司債等，均有較高的發債門檻，很多處于初創期的新興產業難以達到這個門檻;其次，從債券的收益率上看，大幅下行的僅在國債和政策性金融債上，企業債的收益率并未出現明顯下行，以二級市場的一年期債券到期收益率來看，一年期國債到期收益率2014年為3.5%，2015年(截至10月27日)為2.6%，下降了90個bp，但是在流動性充裕之下，企業債和國債的收益率差并未顯著收窄，表明在當前的經濟環境下，整個市場的風險偏好依然較低。