去泡沫、去空轉、去杠桿忙不停 A股市場也不熱鬧

　　中國股市已是連續創歷史新高的全球股市的估值洼地。國人不應該妄自菲薄，別出心裁地拿出什么別人家不用的中值市盈率70倍，或者扣除金融股后市盈率有多高，100倍市盈率的個股有多少之類的理由，來抹黑中國股市。牛市多股神，熊市多國師。在金融去杠桿、股市參與者難以掙錢時，各種國師和真知灼見就面世了。雖然上午個股跌多漲少，但是，近期，無論是上證50漲、中證500跌，還是中證500漲、上證50跌，有一個板塊都漲，那就是上海國資改革概念股。

　　受證監會放緩IPO節奏、更注重盤活存量、支持國資改革和購并重組的政策轉向的利好刺激，上海國資改革正醞釀新一輪更有力度的國資改革。“三個一批”(“創新發展一批、整合做強一批、清理退出一批”)，是上海國資改革的特色，包括公開轉讓國有第一大股東、讓殼借殼上市、與國際新興產業巨頭搞混改、轉型升級為一流新興產業等，下半年都將不斷推進，而不再局限于先前的僅停留在資產注入之類。并且審批權已落到省市國資委手里。

　　今在海立股份、華鑫股份二股漲停的帶領下，整個上海股國資股板塊一枝獨秀，一榮俱榮，全線飄紅大漲。近期上海國資股的新特點是：復牌后連續跌停的股，在止跌企穩后，近期連連上漲，如ST新梅、云賽智聯、上海電氣等;連續大幅殺跌、腰斬、跌到10元或10元以下的股，快速回升;輪番拉漲停的個股，不再跌回原地，而是小幅整理后再次大幅拉升，如龍頭、錦江投資、氯堿等。人們已無法預計，明天是哪一個上海國資股漲停，或哪一個會停牌。

　　第一，事情的起因，很大程度上被歸咎為金融去杠桿。

　　那怎樣衡量金融去杠桿的力度和進程呢?就力度而言，并不是太大。回顧證券市場整頓，當年南方、華夏等一批公司倒閉和重組，當下連蘿卜章企業都安然無恙，不能說監管力度有多嚴苛。從市場反應看，股市略有波動但是并沒有偷稅者和流動性的恐慌，和股市、和熔斷相比，也難言市場有多嚴峻。當下流動性的量價是否合適?這個證監會說了不算，必須套用央行的宏觀審慎才能說得清楚。但資本市場監管肯定不算嚴。在諸多行業中，金融業和互聯網業可能是騙子較多的行業。資本市場多年以來，也存在圈錢騙錢泛濫，違法犯罪被追究入獄的幾率和成本較低的痼疾。證監會聲稱2017年以來處置的證券業違規違紀事件和人員創了歷史新高，但利益驅使下各種暗流繼續涌動，許多時候看中國股市，讓人有啼笑皆非之感。

　　第二，金融去杠桿已有一些時候了，有人關心如何衡量金融去杠桿的基本完成?

　　我個人猜測有兩種測量方式：一是金融機構的資負表擴張節奏，和央行資負表的變動大致相符。2015年以來，中國央行的資負表有所波動甚至縮表，但金融機構卻繼續擴表，導致中國金融業的增加值過高，以期限錯配和風險錯配為主的金融空轉、金融加杠桿逐步流行。次貸危機至今10年，全球美中央行都面臨加息和縮表壓力，在此背景下，金融機構資負表體現和同步于央行資負表的變化，是必須的。

　　二是中國金融體系能否承受外部沖擊?簡單來說，中美關系開局平穩，但作為大國，歌舞升平是暫態，爆發一定程度的、可管控的摩擦沖突才是常態。如果中美爆發沖突，中國樓市股市等資產價格能夠承受得了外部沖擊?金融去杠桿迫使中國金融體系要經得起中等程度的撞擊。現在看，金融去杠桿力度不苛嚴，金融機構風險認知和擴張沖動沒有畫上休止符，中國資產價格也未必可靠。金融去杠桿會延續至少兩三年。在央行嚴守利率走廊的背景下，外儲流失和股市疲軟的可能性都很小，但流動性總體偏緊和資產價格持續承壓是勢所難免的。

　　第三，在金融去杠桿，牛市未降臨時，碰瓷者日眾，誰動了誰的奶酪，太復雜;碰瓷成本日益低廉，導致碰瓷者日眾。

　　股票市場是一個復雜的生態圈，任何監管政策的變動，都會觸及相當多的利益群體。加上現在網絡大字報小字報十分猖獗，很低的成本就能動員一批公眾號做超越底線的起哄甚至潑污。在目前的輿論和情緒傳播體系下，似乎證監會突然就成為焦點，碰瓷者日眾，折射出碰瓷成本低，期望的收益大。加之官員不怕贊美怕批評，事情就日益熱鬧起來。網絡媒體如果持續挑戰底線操守的話，喧囂之際突然遭受強力清洗，落下一地雞毛的可能性也很大。

　　第四，碰瓷需要說辭，最核心的說辭是證監會未能控制IPO的節奏，導致市場動蕩。這很耐人尋味。

　　一是為了維持股市指數，停止或減少新股發行，在過去10多年已被證明是不可取的。

　　二是新股發行排隊如此龐大，在加快上市節奏時，很少有擬上市公司可以撤回上市申請，這折射出，即便以較快節奏發行，公司股東對發行價格仍然是滿意的，如果以為賣便宜了，股東們自然就不肯賣，不拉平一二級市場的風險回報，才是二級市場苦無良機的長痛。

　　三是即便在當下，不少大小股東和高管仍然花樣百出地嘗試減持股權，這顯示這個特殊群體很清楚現在的股價對不對得起他們的公司。

　　四是本質上IPO是一種行政許可，自然會帶有許可證的牌照價值，即殼資源價值。新股發行如能堅持常態化，一堆爛公司就不太可能奇跡般的重生，如果股價低到公司維持上市所承受的成本，高過了公司殼資源的價值，不用監管部門警告，這些公司自己就主動退市了。在美國股市，公司因縮股壓力和監管成本高，選擇主動退市者是主流。因此，期待證監會因愛惜當下股市指數，而放緩甚至暫停IPO，恐怕不是前瞻而是倒退?？雌饋鞩PO會繼續，股市流動性總體正常，股市也不會推倒重來。

　　第五，一個戲劇性的事情是，如果碰瓷不成，牛市一定不成?這是有待觀察的。

　　2017年經濟運行總體就是前高后低，但宏觀和股市不是如影隨形，而是人和狗的關系，宏觀這個人好了，狗可能還落在后面;股市這只狗向前跑的時候，宏觀面可能拖拖拉拉;因此短期看人在前還是狗在前難以判定，但長期看，是人牽狗走。今年上半年較好的宏觀沒有換得較好的股市債市，但如果下半年宏觀略有回軟，IPO大政沒有變，股市債市反而回升了呢?這豈不是要讓劉主席竊喜，讓陪主席吃工作餐的有些尷尬?現在看來，信用債市場的利率水平，已大致高于同期貸款加權利率，也就是說，有二級市場的信用債對沒有二級市場的銀行貸款呈現流動性貼水，這能維持多久?

　　同樣地，可以預見下半年中國通脹壓力不大，11月份前后，CPI和PPI都有可能跌落到1%以內，利率債利息高企又能維持多久?因此債市下半年一定更糟糕還是有轉機?同樣的困惑也在于股市，有的說原來進入樓市和港股的資金，都在考慮和嘗試是否進入A股?畢竟從市盈率和市凈率看，美股比較貴，而A股和H股的價差幾乎趨于消失;有的說，市場在分化中、在下跌中機會開始逐漸浮現。如果市場機會不僅僅是上證50，那么誰能說，在金融去杠桿和IPO不停步的背景下，下半年股市的趨向一定是下跌呢?看起來下半年，下跌比較明確的是樓市，而股市債市的走勢需要謹慎看待，很可能有機會，或至少不太糟糕。

　　第六，證監會似乎有從IPO增量風波中，轉向存量優化戰場的意思。

　　近期劉主席在勸告券商，不要眼睛只盯著承銷保薦，更要在并購重組，盤活存量上做文章。并強調了資本市場要提供更專業的服務，以有利于國企國資改革，為去產能，去僵尸企業，催化創新。這些都對頭，閱后有早知今日何必當初的慨嘆。在2015年股市動蕩之前，我曾寫過一個“深V還是露點”的小文章，要表述的意思很簡單，當時股市問題已很明顯，這給予了中國政府一次難得的機會，南車北車的合并同類項，以及其從資本市場上獲得的支持，折射出投資者對混改的深切期盼，依托資本市場，中國政府有機會迅速推進混改，你可以定義哪些行業要控股66%或51%以上，哪些需要第一大股東或者“金股”一票否決地位，哪些國企可以較為充分地釋放國有股權，哪些甚至可以退出，哪些適合做高管激勵和員工持股，哪些可以做合并同類項。

　　A股市場中大量存在政府持股比例過高的央企和地方國企，中國中車獲得了空前熱烈支持，表明只要真的是觸及靈魂和命運的改革，不管是圈錢還是重組，投資者愿意支付高昂對價。很可惜，中車案例的股價很快成為深V，劉主席今日呼吁的，恰恰是兩年前市場就期望的。然后呢?然后市場并沒有迎來國資國企深改，沒有兼并重組，沒有盤活存量，沒有告別僵尸。股市迅速就“露點”了。股市動蕩在很大程度上是對以改革的名義振臂一呼，然后在偽改革的落寞中一哄而散的斷腸曲。時至今日證監會再表達類似意思，在市場反響中意思不大。

　　金融去杠桿，引發了碰瓷證監會;監管不為所動，市場卻被碰瓷者碰結實了，甚至碰出了機會?這些我不敢斷言，市場的莫測常常會超出我們的想象。股市紛爭之下，證監會總是想整個地更換股民，股民們則想整個地更換證監會。我們能夠建議的是，既然在深思熟慮之后選擇了金融去杠桿和股市市場化的取向，那么當局就應有定力堅持推進此類頂層設計，而不是利益相關者喊痛就投鼠忌器，同時也的確應當守住風險底線和流動性穩定，避免過于急切可能引致風險的舉措。

　　但更為重要的，是當局并不需要太多的問計于民，也不需要過分拘泥于所謂輿情。國有股減持的全民大討論無疾而終，當下網絡輿情也未必是真實主流的輿情。證監會要做的，是有定力有耐心去理順和建立規則，而不是回應和閃躲碰瓷者。

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