明年能推出注冊制嗎？對A股的五大誤判

　　中國股市所面臨的問題，與中國經濟所面臨的問題一樣，都非常嚴峻，都處在兩難之中。如果在過去，還可以在長痛和短痛之間選擇解決方案。如今，面對著眾多泡沫，只有小心翼翼，反復推敲。這對于投資者利用衍生品市場進行避險倒是產生了需求。衍生品市場產品豐富和發展對資本市場的長期繁榮，對我們的金融業的健康發展都是有利的。

　　由于對A股的游戲規則認識不清，看得不透，所以，不少人對股市存在不少誤判。我歸納一下，大約存在五大誤判：

　　第一，認為A股市場熊長牛短。實際上仔細如果計算一下，它是一個熊短牛長的市場。因為我們主要看上證綜指，這代表的都是大市值周期性的股票，表現不好，但中證500和上證380表現就比上證綜指或上證50要好得多。按海通策略團隊的統計，從1996年算起，A股牛市平均持續時間是20月，熊市是10個月，震蕩是25個月。A股之所以能長期維持高股價，與市場流動性特別好有關，流動性溢價很低，也與管理層的悉心照顧有關，這導致其信用溢價很低，甚至是負溢價，所以它整體的風險溢價就比較低。

　　第二個誤判是認為個人投資者虧錢是管理層對其保護不到位。其實，A股市場是一個過度保護的市場，這與債券市場的剛性兌付類似。因為A股基本沒有嚴格執行退市制度，所以基本沒有退市，這樣信用溢價就很低。個人投資者虧錢的主要原因是高頻交易。今年快結束了，故預期年換手率的數據還是比較靠譜：創業板的換手率約1200%，也就是一年換手12次，中小板接近10次，主板是6.3次，交易量與換手率均笑傲全球。為什么說A股市場是賭場?因為我們的換手率遠遠超過全球任何一個股市。這還不算驚人，更驚人的是這個市場散戶的交易額要占全市場的85%，即散戶的年換手率估計在24次到28次之間。若超過20次，就屬于高頻交易了。

　　如果一直持有股票不做交易，在2007年10月16日最高點6124點等額買進所有股票(約1340只)，持有上周收市的平均漲幅為107%。當然，這個數據有過高之嫌，因為跌幅最大的也不會超過100%，但漲幅最大的可以超過1000%，所以被平均后的數據偏大。但這1340只股票的中位數漲幅是55.4%，其中353只股票是負收益，占比只有所有股票的26%。而同期上證綜指下跌了42.5%，說明最高點買入之后，過去8年來，A股市場的表現并不算差，中位數的年化回報率也有5.6%。

　　超過六成的個人投資者之所以虧錢，就是因為交易過渡頻繁了，因為交易動機往往是出于貪婪或恐懼，這樣肯定會導致高買低賣，交易越頻繁，一般普通散戶虧錢的概率就越大，因為投資本身就是反人性的游戲。

　　第三個誤判：藍籌股具有罕見的投資價值。過去為什么會跑輸市場，或者是買了太多的低市盈率股票，如水泥、煤炭、銀行，藍籌股有罕見投資價值嗎?從中國有股市至今，如果買垃圾股且長期持有，收益率就很高，這就是這個市場的特點。想賺錢只要不買上證50、滬深300，就買一個上證380中的組合，現在的收益或是2007年最高點的一倍多，小股票永遠是漲的。比如，90年買入老八股并持有至今，收益率將是230倍，就遠遠跑贏巴菲特了。作為投資者，需要諳熟中國市場獨特的游戲規則，而作為監管者，就要知道這樣的游戲規則危害性多大，會導致劣幣驅逐良幣。

　　垃圾股在中國這個市場里之所以有長期持有價值，是因為每個A股都有隱含權證，很多小市值的股票是虧損的，但是股價一直上漲，怎么解釋呢?是因為它有被資產注入的可能，有被借殼的可能，萬一借殼的體育傳媒、互聯網金融或者環保，或者是石墨烯，所以它隱含的權證價格就會瘋長，雖然其正股的估值水平會跌。

　　比如，在14年末買一個市盈率低于20倍的股票(市盈率指扣除非經常性損益后，共不到200個)，迄今為止的中位數漲幅為22%，而買一個市盈率200倍以上(包括業績虧損的負市盈率股票，超過800個)的股票中位數漲幅是56%。當然，表現最好的是年初市盈率區間在50倍至75倍之間330只股票，平均漲幅達到65%。

　　如果把時間再拉長一點，得到的結論也是一致的：高市盈率和虧損股具有更高的漲幅。按扣除非經常性損益口徑計算，2010年12月31日以來的近5年間，所有2023只A股的中位數漲幅是69%，當時市盈率低于20倍的165只股票的中位數漲幅是63%，而高于200倍PE及虧損股共462只的中位數漲幅是99%。

　　所以說這就是中國股市游戲的玩法，跟美國不一樣。美國的爛公司會直接退市，哪有借殼的可能?在香港就變成仙股，在大陸就演繹著烏雞變鳳凰的故事，且這種可能性很大。因為管理層總是把穩定指數的責任攬到自己身上，動輒暫停新股發行，且發行又是限價，又是限量，唯恐散戶利益受損。

　　相比之下，A股大市值股票的表現就不好了，什么原因呢?可能是行業屬性——傳統的周期性行業，也有所有制屬性的原因——國有企業。但這些大市值股票與H股的溢價并不高，說明估值水平相對還是合理的。但合理的估值在這個散戶具有定價權的市場里不會被追捧。

　　但從長期看，究竟是要讓這些年來戰戰兢兢打造的空中樓閣保持不倒，還是要推倒重來，建立一個開放透明、健康向上的市場呢?穩定指數，會在短期內避免暴漲暴跌，但長期則使得估值扭曲、股市泡沫化現象延續下去。

　　第四個誤判：A股市場的投資理念會與成熟市場接軌，A股會與H股接軌。最近港交所也推出一個基于A+H溢價的指數期貨，這個價差未來肯定會縮小的，這就是潛在的投資機會。現在困難的問題在于什么時候能夠縮小，所以過去我們的投資者一直有誤判，認為隨著市場開放和成熟，A+H價差縮小，價格投資理念會得到體現，會跟國際接軌，但事實并沒有馬上接軌。回顧歷史，2001年就推出B股對境內投資者的開放，但14年過去，A股和B股的差并沒有縮小，反而擴大了。同樣，去年推出的滬港通，結果這個A+H價差也是擴大了。因此，真正要讓價值投資理念深入人心，要讓A股價格與H股、B股同價，就一定要打破管制，改革和開放，過度保護市場，只能導致泡沫與股價扭曲。當初打破商品價格的雙軌制，就是靠勇氣和膽略。

　　第五個誤判認為股指期貨是導致股災的一大原因。股災發生主要還是因為股市的總體估值水平太高，泡沫明顯，如前所述，平均市盈率具有巨大的欺騙性，截止今日，所有A股的市盈率中位數為99倍，其中主板的市盈率中位數是85倍，中小板為96倍，創業板為121倍。如果扣除非經常性損益后，主板市盈率達到143倍左右，與創業板一樣奇高，且虧損面又在擴大。如果在這么高的估值水平上又加杠桿，場外配資過多，暴跌就難以避免。這方面我想最近有很多報告都認為股指期貨和股災沒有相關性，我也是認為股指期貨是可以起到分散風險，從長期來講確實起到價值發現的作用。

　　股價高的根本原因還是在于股票供給太少，供給沒有市場化，定價沒有市場化，額度放開沒有市場化。金融創新各方面放開的話，供給方面就能得到比較好的改觀。這對于市場的長期繁榮也是有利的。

　　這就要扯到注冊制這個話題。大家對明年推出注冊制非常擔心，說搞不好又是一輪股災。正是基于這樣的擔心，我反而認為注冊制的推出應該是一個漸進的過程，正如證監會新聞發言人所說：“注冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節奏、力度和市場可承受度的關系，統籌兼顧、循序漸進，確保市場穩定運行。”

　　因此，對注冊制最大的挑戰將是發行定價的放開如何做。目前發行指導價是不超過24倍市盈率，但全市場市盈率的中位數(扣除經常性損益后)是135倍。這就可以解釋目前絕大部分新股上市后的溢價都在3-5倍之間。相比之下，美國等成熟市場的市盈率水平，即便在牛市高漲之后，也只有17-20倍左右。而中國則是在如此高的估值下，既要維穩，又要改革，難度不可謂不大。所以，我估計明年注冊制的推出是形式重于實質。

　　2016年，在注冊制推出的預期下，投資者或者會期待風格轉換，即低估值的股票將會迎來春天，我覺得不排除這樣的可能性。但回頭看一下中國經濟的轉型，不難發現“舊中國”的衰落和“新中國”的崛起已經勢不可擋，20倍以下市盈率的股票有多大上升空間呢?我沒有預測能力，但不認為拐點將出現，追隨趨勢的出錯率似乎更低些。