現行融資規則下的價值觀：考驗生死時速

　　大家一致認為A股估值體系扭曲，但是否也有部分合理之處呢?有人回答，100倍市盈率的股票比20倍更有投資價值，是因為稀缺性，如新股發行少，所以稀缺導致炒新;或者，小市值股票比較稀缺，容易被借殼，所以估值就高。有人統計，06年以來的過往10年里，每年初都等額買入市值最小的那5%的股票(例如，11年初為102只，市值門檻為16億)，則年均收益率(復利)高達40%多，06年歲末至今市值增長了63倍;若買入市值最高的那5%的股票，十年來市值只增加了3.6倍。簡直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是06年。

　　但僅僅用稀缺性來解釋高價股的原因，就不值得寫這篇文章了，因為道理太淺顯。

　　事實上，目前A股市場已經有太多的案例來支持我的這一觀點。尤其是那些高成長的新興產業，正在經歷一場跑馬圈地運動，需要不斷燒錢來確立江湖地位。有些低估值的公司一時半會拿不到錢，就只能眼睜睜地被人超越。而目前國內又出現所謂的資產配置荒，給一些上市公司增發融資提供了極好的機會。這就是為什么這兩年A股市場再融資規模要大于IPO的原因。IPO要被限價(指導價，不超過23倍PE發行，而A股的市盈率中位數高達100倍)，而且還要排隊，而增發不僅快，而且發行價格也隨行就市，融資效率很高。

　　我們發現，越來越多在海外上市的中概股被私有化，然后回國上市。原因很簡單，這些公司在國外倍受冷落，不僅估值水平上不去，而且難以在國外再融資。眼看著同行的二流企業在國內資本市場輕松圈錢，擴大地盤，心里能平衡嗎?這種感受，就像中國當年一批品學兼優的高材生去美國留學并定居，回國發現那些同班后進生卻已經富得流油一樣。你如果當初投資后進生，他們給你的回報率要比前者高得多。

　　那么，100倍市盈率股票比20倍股票更有投資價值，是指那些高成長性的100倍股票具有投資價值嗎?這當然是一個重要因素，因為PE是靜態的估值指標，用PE/G(市盈率除以盈利增長率)更加合理，如一個公司的PE是20，G是10%，則PE/G為2，另一個公司PE為100，G是60%，則PE/G為1.67，顯然后者更有投資價值。但對于稍專業一點的投資者來說，這個道理也都懂，也不是我這里想表達的觀點。

　　或是由于個別股票的稀缺性，或是由于個別股票的高成長，或是由于遇到特殊機遇，導致了某些股票可以享受高估值。這些其實都容易理解，那么，同一個股票，就不應該給予不同估值吧?事實上也未必，如我國除了有A股，還有同股不同價的B股和H股，很多具有正確價值投資理念的投資者都認為股價低于A股很多倍的H股或B股更具有投資價值。所以，當B股對境內投資者開放之際，或滬港通之際，買入股價較低的B股或H股，坐等價格并軌。但事實如何呢?舉例說，某個被納入滬港通范圍的公司，滬港通之前，其A股價格是7元，H股是3.5港元，A/H為兩倍(不考慮匯率差)，價值投資者就會買入H股。但投資至今的價格表現如何呢?這家公司對應的H股上漲了40%，而A股卻上漲了3.7倍!

　　或許價值投資者認為，長期看A、B或H的股價要接軌，那么，這個長期究竟為多長?10年夠長了吧。但B股對境內投資者開放已經14年了，A/B溢價依然巨大。原因是什么呢?也許是兩地市場投資者審美觀的不同。不過，同股不同價的現象下應該買高市盈率的那個股票，這充其量也只是投機價值的使然。而我想解釋是高市盈率股票的投資價值究竟在哪里。

　　我想起大家常調控的一句話：錢多、人傻，速來。以此來形容當前的資本市場，不夠確切，但多少有點形象。不過，其實想清楚以下的道理，會發現其實國內投資者并不傻。打個比方，有兩家從事同一高成長行業的雙胞胎上市公司，盈利、規模、市場份額等所有財務數據一模一樣，但一個股價對應的PE為20倍，另一家100倍(大概投資者關系處理比較好)，然后兩家公司同時進行增發融資，顯然，100倍PE的公司在現行的再融資規則下，能夠融到比另一家更多的資金。這意味著融資多的那家公司擴張能力就更大，可以通過購并來擴大市場份額，或許最終打敗了另一家被低估值的公司。所以，看一家企業是否有投資價值，不能單看市盈率，還要看市場的獨特游戲規則和公司獨到的發展規劃。高市盈率公司更容易獲得正向激勵。