供給側結構性改革的重點必須擺在正確的位置

　　近段時期以來，中央一再強調推進加快“供給側結構性改革”，那么，供給側結構性改革如何有效推進“去杠桿”?筆者認為，針對非金融部門的“高債務、高杠桿、低效率”現狀，這一改革包括通過供給側政策調整從而提高資本利用效率，減少資源錯配，激發生產效率的提升，以及穩定風險的宏觀審慎管理。

　　根據國際金融協會發布的數據，全球企業債務已達到極端水平，從一些衡量指標來看，已遠超雷曼兄弟破產前金融泡沫時期水平，接下來，要降低非金融部門的債務風險。首先，需調整企業資產負債表，建立市場化的企業資本金補充機制，通過市場化方式補充企業資本金，使企業恢復到健康的資產負債率水平。

　　我國全要素生產率大幅放緩的一個顯著表現，來自于內部資本形成變化，特別是資本利用和資本配置效率下降。利用投資產出彈性來測算投資效率(投資效率常用增量資本產出率ICOR來衡量，表示增加單位總產出所需要的資本存量，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低)的結果顯示，1996~2012年，我國的增量資本產出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發達國家相比，我國現階段的ICOR數值明顯偏高。單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求的增長，但現金流創造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。

　　由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續錯配到產能過剩的大型國有行業之中，由于國企與政府之間的關系始終是無法理清，即便在實施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔保，這樣就大大推升了這些企業的資產負債率。尤其值得重視的是，金融危機以來，新經濟和舊經濟部門的轉換并未進入良性軌道。舊部門的債務負擔明顯要高于整體水平以及新部門。法國Natixi銀行的研究將中國企業債務分為新部門和舊部門，新部門包括航空等，舊部門則包括化工等。

　　如何在結構性改革和動力轉換過程中有效減低杠桿率和負債率，必須重新審視“去杠桿”的路徑選擇。隨著中國人口老齡化臨近、生產成本上升將使得全要素生產率增長趨于放慢，而勞動力無限供給時代的結束和連續多年高投資，已使得人均資本已經達到較高水平，投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續減弱。特別是從債務負擔來看債務利率可能處于一個上升通道。

　　此外，債務風險也通過貨幣和匯率渠道與國際風險發生聯系，其中美元的溢出效應是重要的變量之一。據IMF統計，2008年金融危機后，新興市場非金融類企業的海外發債規模出現了急劇飆升。根據國際金融協會測算，2014~2018年，所有新興國家需要展期的企業債務將達到1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元進入升值通道，新興經濟體債券展期成本將顯著上升，債務風險將隨之升溫。因此，切實有效降低融資成本、債務成本，加強債務風險監測，以及全球宏觀政策協調是宏觀風險管理的重中之重。

　　另一方面，要加強“去杠桿”過程中的宏觀制度供給，特別是要必須以大力提高中國資本形成效率為中心，進一步深化投資體制改革，對企業實行負面清單制度(哪些領域不可進入)，對政府實施正面清單制度(哪些領域可以進入)，通過負面清單制度，有效地保證市場準入，激發市場潛能。此外，及時修訂《產業結構調整指導目錄》，更新限制類新建項目和淘汰類項目。抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，降低公共部門的低效投資，進而提高全社會的資本形成與資源配置效率。