解讀當前中國杠桿收購的情勢

　　近年新興保險公司大舉舉牌上市公司，主要工具是杠桿并購和萬能險。本文旨在研究上世紀80年代美國杠桿收購潮和垃圾債市場發展，及其對當前中國杠桿收購的啟示。　杠桿收購是一把雙刃劍：新興產業繁榮、債券違約潮和儲貸機構倒閉危機。垃圾債市場興盛和杠桿收購一方面有效促進了當時美國中小企業及新興行業的發展，在70年代只能用嚴苛的銀行授信籌措資金的企業，在70年代末及80年代資金來源獲得了極大解放，通過杠桿收購促成了很多行業尤其是新興行業的重組，其中尤以傳媒和電信行業最為顯著，當時這兩個行業占全市場債券發行量的比例高達37%。另一方面，又催生了垃圾債券泡沫及隨后的違約潮和儲貸機構倒閉危機。并購的最終效果取決于并購后公司治理能否顯著改善。整個80年代，高收益債的平均違約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益債的違約率躥升至11%左右的空前高位。并導致了儲貸機構大規模破產危機，1981-1990年的10年間，1800余家儲貸機構破產，美國政府為這場危機付出了1660億美元的救助。

　　美國80年代杠桿并購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產荒。里根政府“經濟復興計劃”相關政策使得當時公司估值偏低。經濟周期下行期增加了并購需求。80年代美國利率市場化導致儲貸機構負債競爭成本上升以及對高收益資產需求大增和資產荒，為垃圾債提供了買家。政府對金融管制的放松以及金融機構本身的競爭加劇。當時美國法治環境比較寬松，并未對高收益債的募集資金投向做出具體規定

　　米爾頓和垃圾債融資：杠桿收購和門口的野蠻人。米爾肯向投資者大肆推銷“低評級債券長期投資回報率更高”。杠桿并購業務融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔保的優先債(60%左右，銀行提供);夾層資本——沒有擔保的債務(30%左右，垃圾債提供);底層資本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夾層業務可以通過垃圾債業務完美實現，而米爾肯則是在夾層資本上為市場并購提供了非常豐厚的便利。RJR Nabisco案是管理層和“門口野蠻人”較量的經典案例，上演了蛇吞象的驚人一幕。

　　中國的杠桿收購和萬能險。1)萬能險與垃圾債的比較。萬能險和垃圾債的一大共同點就是募集資金的成本相對比較高，這種資金成本則會倒逼萬能險去配置高風險資產或者通過放寬擔保、拉長杠桿等手段來提高資金收益，這本身就可能存在著資產與債務不匹配、期限不匹配、流動性風險過高等問題，這與類似于80年代利率市場化背景下美國儲貸機構的做法。2)中國杠桿并購潮的背景：利率市場化、資產荒與新興保險公司崛起。中國近年的資產荒主要是三大原因：一是經濟潛在增長率下降，資產回報率下降;二是2014-2016年貨幣超發;三是利率市場化和金融創新，倒逼金融機構配置高風險資產來換取相對高的收益，資金在一點一點地通過加大風險容忍度來換取高收益。3)杠桿并購的政策逐步放開。4)中國在杠桿收購方面的制度存在很大操作空間，新興保險公司借銀行理財、券商資管等資金用于股票市場的杠桿并購存在很多監管空白。