2017年度A股投資策略的展望：慢牛概率大

　　A股驅動力已經從貼現率的下行轉到分子端企業盈利能力的可持續改善，這一輪的盈利牽牛會強過2011年以來的任何一次，慢牛會得到延續，目前大部分的投資者依然認為，這輪的盈利修復只能持續到明年一季度，為什么我們比大家更樂觀?主要因為三個重要的判斷：一是我們認為中國企業正在接近償付債務周期的尾聲。二是中國進入一輪主動補庫存周期;三是新一輪的政府擴張周期已經呼之欲出。對于流動性的判斷，我們認為是中性的，依然會維持低利率的環境，風險偏好會隨著企業盈利能力的可持續修復繼續緩慢地回升，對于行業配置，我們之前主要講的是上游，今年炒完上游，明年應該會從上游逐步轉到中游。我們重點推薦的五個板塊是：鋼鐵、基礎化工、機械、軍工和銀行股。主題投資我們認為要聚焦新動能補短板，新動能主要是市場化改革的一些方向，包括混改、債轉股、土地流轉和電改。補短板主要是圍繞美麗城市的建設，裝配式建筑主題和海綿城市主題。

　　我們在中期策略會上提出的一個確定性(A股ROE在今年三季度出現向上拐點)、一個可能性(政策信號逐漸清晰，以供給側改革為重要抓手)都已經成為了現實，我們之前推薦的供給側慢牛的邏輯，供給側慢牛的兩步走，包括降低A股的長期風險溢價和對企業盈利能力的傳導超出市場預期，站在目前的時點我認為已經基本兌現，這是當時我們提出供給側慢牛，主要是DDM模型中分母端風險偏好的改善驅動慢牛的啟動，站在目前的時點，我們認為左半邊供給側慢牛，轉向右邊的盈利牽牛，從分母端驅動轉向分子端盈利能力的可持續修復來驅動，那么大家可能會說我們已經很久沒有看到盈利能力的持續性可以驅動A股的情景。為什么我們做出這樣的判斷?主要有三個因素：

　　一是，大家現在都在講中國經濟陷入流動性陷阱，確實我們看2011年到2015年中國企業深陷償付債務周期，企業的目標不是利潤最大化，而是債務最小化，企業拿到錢不是做資本開支而是償付債務。2016年發生了微妙的變化，我們可以看到企業用于購置固定資產支出的現金流同比增速開始緩慢地回升，而用于償付債務的現金流同比支出連續兩個季度下降。我們認為目前中國正在處于第三個階段，資產負債衰退、企業存款的活化，但是是接近償債周期的尾聲，也就是說目前處于第三個階段的尾聲。這是我剛剛說的第一個跡象。第二個跡象是資本回報率今年三季度出現了反彈，企業的融資成本經過過去幾年持續的下降會看到資本回報率和融資成本出現了積極的匹配，差值在三季度出現反彈，我們欣喜的發現，這個差值的反彈正在引導民間投資在今年的三季度出現企穩和緩慢的回升，我想這不是偶然的。這是我們剛剛所說的，中國企業在接近償債周期的尾聲，和市場有非常大的認知差。

　　第二個判斷是市場目前都在討論的，是市場一致預期，就是中國進入一輪主動的補庫存，前三輪的補庫存是持續一到兩年，通常對A股盈利能力的改善是一年左右的時間，本輪的主動補庫存，保守估計能維持到明年的年中，這是我們的第二個判斷。

　　第三個判斷也是跟市場的分歧很大，很多投資者認為十九大以后地方政府才會開啟一輪新的擴張，而我們認為政府新一輪擴張周期已經啟動。一個多月前的十八屆六中全會，核心中的核心已經確立，今年以來地方大員的調動等于2012年到2015年四年的總和，核心中的核心確定以及地方人員已經大部分調整到位，地方政府已經可以出現新一輪的擴張。我們可以看到過去一輪房地產去庫存，地方政府的土地出讓金持續回升，今年地方政府專項債的發行規模在大幅擴大，所以地方政府的錢袋子也慢慢地寬裕了。這就是我們的第三個判斷，地方政府新一輪的擴張周期呼之欲出。

　　結合我們剛剛的三個判斷，所以我們認為明年在供給側改革的背景下同樣可以出現總需求的擴張，明年我們判斷A股的凈利潤同比增速在8%左右，盈利能力可持續的修復。講完盈利能力可持續修復，流動性也是一個非常關鍵的因素，明年我們的看法是流動性中性、低利率的環境不變，為什么要強調低利率的環境?2002年以來十年期國債收益率處于3%的位置，一共出現了四次，其中前三次在利率回升的時候整個A股的估值水平都出現了擴張，而當前A股的估值水平整體加權在22倍左右，歷史上是偏低的位置，最近海外利率上得非常快，如果利率上行由于再通脹的預期引發的前期往往利率的水平和股票市場的運行是同方向的。

　　說到無風險利率，我想提的是，大家不要光盯著十年期國債收益率，在A股主要看理財產品收益率，因為A股是散戶主導的市場，盡管我們看到十年期的國債收益率上了40個bp，理財產品收益率并沒有發生大的變化。有投資者說大宗商品出現了大幅上漲對通脹貨幣政策的約束，我說PPI和CPI在2%的水平，油價在50美金的水平，貨幣政策很難轉向收緊，并且全社會杠桿率還比較高，供給側改革需要低利率環境的配合。最后講風險偏好，錢多并不是股票市場漲的理由，一定需要風險偏好的修復，也就是說大家俗稱的要有賺錢效應，接下來我們會看到盈利能力可持續修復繼續改善A股的風險偏好。

　　今年大家跟我說，很多投資者說今年下半年雖然股票市場漲了，但是他沒怎么賺到錢。我說可能還是對華泰策略的行業配置沒有實時地跟蹤：)我認為明年行業配置依然是非常重要，現在市場有一個誤區是上游對中游形成擠壓，我認為更多的是傳導而不是擠壓，大家會看到當前的庫存水平現在是處于2008年次貸危機以來最低的位置，在需求穩定的情況下，補庫存會帶來企業盈利能力的改善和上中游的傳導。如果把中游分成中游材料和中游制造業，上游漲價期間鋼鐵的盈利依然能夠獲得改善，中游的制造相對來說對成本的敏感度比較低，工程機械的毛利率在上兩輪的上游漲價過程中依然可以得到比較好的恢復，中游制造行業的盈利能力和PPI是顯著正相關的。

　　從上游向中下游的傳導路徑，中游會受益于產業鏈的補庫存和債務成本的下降，所以我們認為明年應該注重從上游對中游的傳導，我提出三個配置主線：一是大家要買中游原材料庫存水平高、產成品庫存低的行業。二是大家要買現金流恢復比較好而開始做資本開支的行業。三是要去買最受益于債務成本下降的行業，我們推薦五個板塊：鋼鐵、基礎化工、機械、軍工和銀行股。產成品庫存水平低，通常意味著產業鏈的景氣度會比較好，原材料庫存水平高意味著你積累了很多低成本原材料，未來能更充分享受行業景氣度的上升所帶來的利潤擴張。除了我剛剛說的五個板塊以外，有色、交運和非銀金融也是我們比較看好的板塊。主題投資我們在十八屆六中全會核心中的核心確立以后，我們迅速去梳理核心中的核心的方向，主要圍繞新動能和補短板。新動能的市場化改革我們認為是混改以及債轉股、土地流轉和電改，補短板是裝配式建筑和海綿城市主題。

　　補短板裝配式建筑我們推薦鋼結構的方向，海綿城市建議圍繞一是設計建造方向，二是環保水務方向的標的。對于混改之前大家能看到的是國企改革的兼并重組和資產證券化，但大家更想看到的是員工持股和混改，這些有助于提升效率的，明年我們認為混改值得關注，建議關注第一批混改試點集團旗下的上市公司。債轉股，在8月份就告訴大家是供給側改革重要的CALL，我們領先推的債轉股主題表現不錯。明年我認為是一個債轉股落地的大年，主要圍繞著兩條主線，一個是實施機構AMC，另外一個是債轉股的對象，更多地集中在有色、鋼鐵這些領域。土地流轉明年大家要關注戶籍制度改革進程以及與之相配套的宅基地的確權和土地流轉政策的配套，一些農墾企業的土地重估的價值高。電改主題和債轉股的主題一樣是降成本的重點，推薦大家關注上游低成本發電的標的和下游售電側的標的。

　　最后我總結一下我們華泰策略對明年市場的展望，我們從供給側慢牛切換向盈利牽牛，這一輪盈利能力的可持續時間要遠長于2011年以來的任何一次，主要基于三個判斷：中國企業在接近償債周期的尾聲、中國正在進入一輪主動的補庫存、地方政府開啟新一輪的擴張周期。對于流動性明年我們認為是中性，低利率的環境依然維持，風險偏好會隨著盈利能力可持續的修復慢慢改善，行業配置要注重上游向中游的傳導，重點要買原材料庫存水平高，產成品庫存水平低的這些中游行業，重點推薦鋼鐵、基礎化工、機械、軍工和銀行股。在主題投資我們認為要聚焦新動能、補短板方向，混改主題、債轉股主題、土地流轉主題以及我們所說的電改主題。對于補短板圍繞著建設美麗城市，包括裝配式建筑主題和海綿城市主題。

　　明年我們認為依然是慢牛延續，我們起的標題是“慢牛換芯，盈利牽牛”，供給側改革組合拳會降低A股長期的風險溢價，從分母端驅動A股供給側慢牛的啟動，站在這個時點，我認為我們提出的供給側慢牛的邏輯已經基本被市場發現，接下來我們會迎來盈利牽牛。

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