資金面臨巨大的考驗 債市依舊震蕩

　　資金面臨考驗。2月CPI大幅回落，但PPI再創(chuàng)新高，1-2月工業(yè)和投資雙雙回升，近期房價快速上升，同存發(fā)行火爆;央行再度上調(diào)流動性工具利率，貨幣政策延續(xù)偏緊，而季末首次MPA考核監(jiān)管或全面從嚴，金融機構或提前準備應對考核，資金面或維持較緊格局。維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

　　交易機會需踩點。目前利率債配置價值仍高，交易機會需要踩點，第一個窗口期是上周美聯(lián)儲加息預期兌現(xiàn)窗口期，后續(xù)利率大幅下行空間不大。第二個窗口期來自監(jiān)管落地，可博弈政策落地后交易時間窗口。第三個窗口來自經(jīng)濟基本面下行，時點可能在三季度，需密切關注中觀數(shù)據(jù)指標。

　　債市依舊震蕩。短期經(jīng)濟平穩(wěn)，金融去杠桿仍是政策主基調(diào)，貨幣政策仍將持續(xù)偏緊。短期因預期兌現(xiàn)而導致的債市上漲持續(xù)性存疑，需防范MPA、同業(yè)監(jiān)管和資管政策對債市的沖擊，維持短期債市震蕩的判斷，預判10年國債利率區(qū)間3.1-3.5%。

　　1)同業(yè)存單推出，規(guī)模增長迅速。2013年12月央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，工農(nóng)中建和國開共計220億的5只同業(yè)存單啟動發(fā)行。3年多來，同業(yè)存單規(guī)模不斷發(fā)展擴大，單月發(fā)行規(guī)模從15年6月的2600多億，增加到17年2月的1.95萬億左右，當月凈融資量也從300億左右增加到17年2月的9500多億。當前同業(yè)存單余額在7.5萬億左右。

　　2)中小行逐漸成為存單發(fā)行主力。同業(yè)存單是同業(yè)存款的標準化，流動性好，在負債端計入“應付債券”而非“同業(yè)負債”，不受到127號文同業(yè)負債占總負債比例不超過三分之一的約束，因而同業(yè)存單深受商業(yè)銀行，特別是中小行的青睞。從14年5月城商農(nóng)商被列入合格發(fā)行人列表之后，中小行的發(fā)行規(guī)模占比不斷擴大，17年2月為55.77%。

　　3)當前發(fā)行期限有所縮短。16年3-6個月和6個月以上的同業(yè)存單都有發(fā)行，6個月和12個月的存單發(fā)行量占比平均在25%和23%，3個月以內(nèi)存單發(fā)行量占比約40%左右。而17年1季度以來，發(fā)行期限明顯縮短，3個月以內(nèi)存單發(fā)行量占總發(fā)行量的比重達到70%。

　　4)同業(yè)存單占銀行負債端比重逐年上升。面對外匯占款流失和央行資金投放謹慎，16年4季度以來，銀行通過存單來主動負債的特征愈發(fā)明顯。從14年3月至17年2月，同業(yè)存單占銀行負債端債券發(fā)行的比例從0.35%增加到35.31%，占銀行總負債的比例從不到1%增加到3.13%，均意味著銀行仍在竭力維持資產(chǎn)負債表，金融去杠桿任重道遠。

　　一級市場：發(fā)行增量，招標分化。上周國債、政金債發(fā)行規(guī)模小幅下降，地方債發(fā)行放量。國債中標利率高于二級市場水平，口行債、國開債、農(nóng)發(fā)債中標利率出現(xiàn)分化，認購倍數(shù)不錯。上周記賬式國債發(fā)行300億，政金債發(fā)行709億，地方債發(fā)行1473億，利率債共發(fā)行2482億，較前一周增加近1倍。

　　二級市場：利率長端下，短端上。上周美聯(lián)儲加息預期和短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)利空同時兌現(xiàn)，債市出現(xiàn)搶跑行情，長債收益率下行，短債收益率上行。具體來看，1年期國債上行4BP至2.86%，1年期國開債上行17BP至3.5%;10年期國債下行10BP至3.31%，10年期國開債下行12BP至4.09%。

　　股市牛熊中的轉債走勢和溢價率變化：目前轉債市場適用法規(guī)為2006年5月起開始實行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，06年5月至今的股票市場一共經(jīng)歷過3輪牛市、3輪熊市、3輪震蕩市。牛市中，正股推動轉債上漲，大量個券觸發(fā)贖回，轉股溢價率整體保持在低位;熊市中，轉債價格跟隨平價下跌，但由于前期轉債紛紛贖回、轉債存量稀少，轉債跌幅小于正股，使得溢價率大幅上行;震蕩市中，轉債價格由債底和轉股價值分別支撐，隨著供給逐漸增加，轉債估值得以持續(xù)壓縮。

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