金融監管最激烈階段已經過去：小反彈不改觀察期格局

　　市場繼續分化，風險偏好仍有待修復。節前一周，市場表現進一步分化加劇，5月22-26日上證綜指上漲0.63%，深圳成指下跌1.12%，創業板指下跌2.3%。銀行(5.37%)、非銀(5.1%)、煤炭(2.01%)、家電(0.42%)、食品飲料(0.4%)表現靠前，國防軍工(-4.01%)、輕工制造(-3.43%)、機械(-3.38%)、基礎化工(-3.35%)表現靠后。整體來看，一方面是市場預期主線仍不明確，二是市場一九格局仍在繼續深化，似有在金融板塊崛起情況下，向二八格局擴散。

　　金融監管最激烈階段已過去，進入緩和窗口期。金融去杠桿過程中內在的節奏為市場修復提供了窗口。隨著金融監管短期緩和以及相關利好政策影響，市場風險偏好短期修復有利于市場出現反彈行情，但整體上當前時間階段更多是觀察期屬性，一是對金融監管對信用風險影響的觀察，二是市場對于股市監管本身反應的觀察。

　　金融監管對于信用風險的影響仍有待觀察。從監管層行為邏輯來看，后續金融監管將更加注重節奏和部門之間的協調配合，從市場情緒沖擊上看最激烈的階段已經過去。從監管措施對于基本面實際影響看，目前資金市場上短期隔夜拆借和跨季資金利率利差顯著擴大，SHIBOR1年期利率與1年期貸款基準利率倒掛，后續資金流動性與信用風險影響仍需進一步觀察。

　　股市監管面臨的雙重理解仍有待觀察。由于市場對于市場監管是以“運行規則”導向為主，還是以“市場表現”導向為主存在著不同理解，并廣泛的存在著認為監管政策包含著引導市場漲跌意志觀點，在市場整體弱勢格局之下，市場對于監管政策的態度尤為復雜。“減持新規” 短期是基于交易邏輯的緩解了股東集中減持壓力，而中期則可能存在著降低市場流動性方面的隱憂，以及對于政策不確定性方面的考慮升溫。

　　市場目前處于底部區間與觀察窗口期格局。隨著風險偏好的修復，市場可能會出現反彈，但仍存在著金融監管實際影響、投資者對于監管理解、中期流動性節點、美聯儲加息臨近等不確定因素壓制，后續風險偏好的穩定持續上修仍需時日。上述風險因素目前已一定程度為市場所預期，只是實際影響與預期或存在著小幅偏差，市場下行空間相對有限，隨著這些因素的靴子落定，屆時市場上行風險要大于市場下行風險。

　　1.市場繼續分化，風險偏好仍有待修復。

　　節前一周，市場表現進一步分化加劇，5月22-26日上證綜指上漲0.63%，深圳成指下跌1.12%，創業板指下跌2.3%。銀行(5.37%)、非銀(5.1%)、煤炭(2.01%)、家電(0.42%)、食品飲料(0.4%)表現靠前，國防軍工(-4.01%)、輕工制造(-3.43%)、機械(-3.38%)、基礎化工(-3.35%)表現靠后。整體來看，一方面是市場預期主線仍不明確，二是市場一九格局仍在繼續深化，似有在金融板塊崛起情況下，向二八格局擴散。

　　2.我們認為隨著金融監管最激烈的階段過去，金融去杠桿過程中內在的節奏為市場修復提供了窗口。

　　隨著金融監管短期緩和以及相關利好政策影響，市場風險偏好短期修復有利于市場出現反彈行情，但整體上當前時間階段更多是觀察期屬性，一是對金融監管對信用風險影響的觀察，二是市場對于股市監管本身反應的觀察。

　　3.金融監管對于信用風險的影響仍有待觀察。

　　我們前期指出，金融監管影響將從風險偏好、流動性風險、信用風險、無風險利率四個階段展開，當目前仍處于第二、三階段。對于金融監管影響實際上存在著兩個維度，一是監管部門相關監管行動的節奏和力度，二是相關措施對于基本面所產生影響的顯現。從第一個維度來看，從近期央行公開市場維持流動性平穩舉措，更加強調“一行三會”加強監管政策溝通協調等釋放信號來看，后續金融監管將更加注重節奏和部門之間的協調配合，從市場情緒沖擊上看最激烈的階段已經過去。

　　但是從第二個維度看，目前資金市場上短期隔夜拆借和跨季資金利率利差顯著擴大，SHIBOR隔夜從5月4日2.85%顯著下降至5月27日的2.6%，而SHIBOR3月期同期從4.35%顯著提升至4.55%，隨著傳統年中資金緊張時點的到來，資金市場仍存在著較大不確定性。此外SHIBOR1年期利率在5月27日已經達到了4.354%，已經高于1年期貸款基準利率，利率倒掛后續對于銀行資產負債表以及信貸產生的影響仍有待觀察。實際上，4月工業企業收入增速從14.5%下滑至12.3%，工業企業利潤從23.8%下滑至14%，資金“脫虛”之后是否順利“入實”仍有待確認。

　　4.股市監管面臨的雙重理解仍有待觀察。

　　由于市場對于市場監管是以“運行規則”導向為主，還是以“市場表現”導向為主存在著不同理解，并廣泛的存在著認為監管政策包含著引導市場漲跌意志的理解，在市場整體弱勢格局之下，市場對于監管政策的態度尤為復雜。小長假期間，投資者關注的5月27日證監會“減持新規”可明顯看出這種分歧。客觀上來看，該新規對于一級半市場影響較大，從長期來看，有利于引導上市公司將注意力集中到提升企業經營效益上來。但也必須看到，長期的目標的實現必然是一個長期的過程，而中短期主要仍然以交易性邏輯為主，對于二級市場，短期是基于交易邏輯的緩解了股東集中減持壓力，而中期則可能存在著降低市場流動性方面的隱憂，以及對于政策不確定性方面的考慮升溫。由此來看，市場對于股市監管政策的理解以及現實的反應仍待觀察。

　　5.我們認為市場目前處于底部區間與觀察窗口期。

　　隨著風險偏好的修復，市場可能會出現反彈，但仍存在著金融監管實際影響、投資者對于監管理解、中期流動性節點、美聯儲加息臨近等不確定因素壓制，由于金融市場實際上并未實現“穿透”(這也是本輪金融監管的重點目標之一)，對于相關因素的確實影響實際上并不必強行做預設性的判斷，后續風險偏好的穩定持續上修仍需時日。上述風險因素目前已一定程度為市場所預期，只是實際影響與預期或存在著小幅偏差，市場下行空間相對有限，隨著這些因素的靴子落定，屆時市場上行風險要大于市場下行風險。

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