金融監管趨嚴：推動了價值投資權重的提升

　　市場預期正悄然改變，對金融監管曾經是“結果”擔憂，現在是“過程”擔憂;倉位下降也帶來心態變化，曾經是“恐慌出逃”，現在是“等待失靈”。申萬宏源策略在市場預期最悲觀的時刻鮮明地強調底部區域，認為最大的預期差是金融去杠桿的最終形態是商業銀行的債務置換，而非縮表。現階段我們觀察到市場預期正在悄然改變：與前一階段市場普遍擔心縮表不同，現階段市場正逐漸認清，金融去杠桿最終將回到正確的道路(債務置換)上來。而市場依然擔心的是，金融去杠桿摸索正確道路的過程可能會非常曲折，A股的風險偏好會因此反復受到影響。即市場對于金融監管曾經是“結果”擔憂，現在是“過程”擔憂，中長期矛盾的緩解是預期層面重要的積極變化，只不過中短期路徑依然存在不確定性。與之相伴隨的，是機構投資者倉位和投資者心態的變化過程。前期金融去杠桿預期從無到有，倉位也兌現了快速下行;而現階段，倉位已回歸低位，市場擔憂集中到中短期的不確定上，而長期的悲觀預期已開始消散，投資者繼續降倉的意愿有限，投資者的真實心態趨向于保持低倉位，等待市場失靈的再次出現。這在我們看來，就是微觀市場結構回穩的過程，市場失靈再次出現可能并不容易。我們認為，觸發市場失靈的主要因素可能只有金融反腐的個案(小概率事件)影響股市的真金白銀。

　　當前市場的估值體系還只是“合理”，而非“錯殺”：找不到真正便宜和明顯高估的結構。另一個支撐我們底部區域判斷的角度是，當前市場的估值體系總體已趨于合理，盡管我們很難找到錯殺，但也很難找到高估。(1) 申萬28個一級行業，PE(TTM)和PB(lf)均高于2005年以來歷史均值的行業只有4個(輕工制造、休閑服務、通信和紡織服裝)，并且除了通信行業之外，其它3個行業當前估值都僅略高于歷史均值，特別地，消費品行業整體并不屬于高估板塊。所以當前位置，應謹慎使用高估二字。(2) 13個行業PE和PB估值均低于歷史均值(食品飲料、計算機、傳媒、銀行、鋼鐵、公用事業、非銀金融、建筑裝飾、汽車、房地產、電氣設備、商業貿易和農林牧漁)，但考慮估值和基本面(景氣趨勢，行業生命周期特征)的匹配，我們也必須承認，“錯殺”的方向也許并不存在。盡管合理，但未錯殺，這意味著寄希望于估值提供強安全邊際可能并不現實，這可能是投資者普遍感到結構選擇困難的重要原因。但從大勢研判的角度，我們認為需認識到市場總體不存在高估，并且“合理”下方就是“錯殺”，如果市場再次出現快速回落，估值能夠提供安全邊際的方向就將出現，這也是底部區域的重要基礎。估值合理 + 低倉位 = 底部區域。

　　基本面趨勢仍支持“漂亮50”贏在當下，但微觀結構的矛盾正在積累，已不構成2017年的勝負手;而時間則是創業板的朋友。對此我們強調4個觀點：(1) “漂亮50”標的的基本面風險相對可控，業績出現超預期下行的概率并不高。相對基本面趨勢的角度，創業板等代表性替代資產的相對業績增速也處于下行通道中。(2) 無風險利率和風險溢價同步上行的環境對于“漂亮50”的支撐作用客觀存在，金融監管趨嚴也推動了價值投資權重提升，這些支撐因素中短期依然有效。(3) “漂亮50”贏在當下，但微觀結構也的確正在積累一些問題，公募基金一季度對于龍頭股(我們對于各行業代表公司組成的廣義龍頭，和極少數絕對龍頭公司組成的狹義龍頭都做了評估)的配置已逐漸接近2012年的高位;而龍頭股的交易金額占比，以及兩融買入額占比也已處于歷史的相對高位。(4)時間已經是創業板的朋友，金融去杠桿逐步明確“債務置換”的過程就是無風險利率下行空間逐漸打開的過程;而創業板業績的弱周期性，也可能在2017下半年體現為業績韌性的逐步顯現，彼時周期性因素驅動的主板業績下滑將可能使得相對業績增速的趨勢出現逆轉，市場化的并購重組逐漸放開是趨勢，這對于創業板基本面的積極影響也不容小覷。所以現階段，我們結構選擇上依然強調景氣趨勢和拐點，重點推薦環保、火電、蘋果產業鏈、新能源汽車的上游以及航空的投資機會。另外，股價和估值提供了安全邊際的方向也作為配置的重點，該邏輯下首推一帶一路當中的國際工程承包和國防軍工，股份制銀行和龍頭城商行等待監管預期悲觀的時刻逢低配置。

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